来源：财联社

自2月末美以与伊朗冲突升级以来，贵金属价格并未如传统避险逻辑所预期的那样出现单边上涨，反而仅在冲突初期出现短暂冲高，此后便呈现出剧烈震荡、整体承压的走势。其中白银走势更为疲软。

财联社注意到，截止3月16日，COMEX白银期货3月累计跌幅13.17%，远超同期COMEX黄金4.51%的跌幅，沪银期货主力合约更是在3月16日盘中跌超8%，最低触及19800元/千克，创下1个月内新低。

多位市场分析人士指出，市场普遍预期的贵金属避险属性“隐身”，核心原因在于交易逻辑的根本性转变，市场对贵金属从“避险需求”转向了“滞胀担忧与货币政策宽松预期降温”。

部分观点认为，在地缘政治风险凸显下，各国均开始储备战略关键物资以应对潜在冲突风险，多重因素共同作用下，全球正进入一轮大宗商品超级周期，今年商品板块分化愈加显著，投资者应学会适应变化，在波动中挖掘投资机会。

交易逻辑重构 白银为何比黄金跌得更狠？

近日，在市场定价本轮地缘冲突的主线下，沪银期货主力合约16日大跌超8%，最低触及19800元/千克，COMEX白银期货表现更为赢弱，回调幅度远超黄金，截止3月16日，COMEX白银期货当月累计跌超13%，同期COMEX黄金累计跌幅仅4.51%。

在市场人士看来，市场交易逻辑的彻底切换，是本轮白银避险属性失效的核心根源。“外部扰动对未来经济不确定性的影响，使得市场对贵金属从避险需求转向了对滞胀与货币政策宽松预期转向的担忧”。

“美国2月核心CPI同比2.5%，环比0.2%，仍高于美联储2%的政策目标，而3月以来的高油价短期对PPI和整体CPI影响较为显著，中期需关注滞胀的风险”，申万宏源首席经济学家赵伟表示。据其测算，油价每上涨10%，美国整体CPI、核心CPI或分别提升24-28BP、4-7BP，高油价亦会拉动PPI通胀（油价与美国PPI的决定系数高达0.57）。

“特别是对于3-4月为通胀低基数的美国宏观数据而言，当前美国内需强韧程度远弱于2021-2022年，高油价对于居民收入的侵蚀或更为显著”，赵伟表示。

最新利率期货市场显示，投资者已基本排除美联储3月降息可能，对2026年全年降息预期已不足一次25个基点，货币政策宽松预期的大幅降温，也对贵金属形成了直接利空。

与此同时，霍尔木兹海峡局势反而激活了美元的避险属性，大量资金回流美元市场，美元指数与美债收益率同步上行，直接抬高了贵金属的持有成本，降低了无息资产的吸引力。

“更关键的是，早在1月末中东冲突预期升温时，贵金属已提前走完一轮上涨行情，市场对冲突风险的定价已较为充分，”中一期货团队表示，3月初冲突正式升级后，投机资金纷纷出现“买预期，卖事实”的行情，进一步加剧了盘面的回落。

白银短期承压

在多位机构人士看来，白银跌幅远超黄金，核心在于其双重属性成为了行情的“双刃剑”。

中信期货研究所宏观研究组高级研究员张皓云表示，白银受贵金属整体避险情绪带动，价格中枢仍获支撑，但其工业属性决定其对增长预期更为敏感。当前市场一方面交易地缘风险与美元波动，另一方面又担忧高油价冲击全球需求，因此白银表现大概率弱于黄金。

据悉，白银工业需求占比约50%，广泛覆盖新能源、AI基础设施、电子化工等领域，这也让其在本轮市场逻辑切换中陷入两难。

张皓云进一步指出，若美联储降息预期继续后移，实际利率维持高位，将对高波动资产形成一定压制，白银向上突破需要更明确的流动性宽松信号配合。在滞胀环境下，黄金更偏向防御型配置，而白银处于“贵金属属性受益、工业属性受损”的双重拉扯之中，其价格弹性更多体现为日内和阶段性波动放大，而非单边顺畅上行。

瑞银在3月13日发布的报告中警告，若霍尔木兹海峡封锁延续至4月底，原油价格可能突破每桶150美元，美联储降息预期将进一步推迟，白银大概率维持宽幅震荡甚至偏弱整理。

张皓云也表示，从操作层面上看，短期白银预计延续高波动震荡格局，若油价继续上升但全球风险偏好回落，金银比或仍有进一步抬升空间，若后续美元继续回落且市场重新交易中期宽松预期，白银弹性才可能重新释放。

部分期货业内人士认为，当前白银宜多看少动，重点关注美联储政策动向及霍尔木兹海峡局势演变是否会引发经济衰退不少。不过，也有部分分析人士仍较为乐观。“贵金属看重的是长期价值，本世纪的俄乌冲突和伊拉克战争都发生在经济衰退两年之后，而整体经济仍在持续增长，油价冲击并不直接引发经济衰退”，某头部期货业内人士表示。

莲华资管首席投资官洪灝近日也提出大宗商品超级周期概念。洪灝指出，AI产业爆发、全球能源转型本应持续释放白银的工业需求，成为价格的核心支撑，尽管短期市场更担忧滞胀削弱白银的工业需求，中长期来看，地缘政治风险凸显下，大宗商品超级周期已经到来。

“过去10年大宗商品行业长期处于投资不足的状态，地缘政治风险凸显放大了战略关键物资的储备价值，这一轮原材料需求已超出市场预期”，洪灝表示。

世界白银协会2月报告也明确提出，2021-2025 年全球白银市场已连续五年出现供应短缺，2026 年将迎来连续第六年供需赤字，全年缺口预计达 6700 万盎司，其价格中枢仍有上移动能。