AI芯片融资热潮催生了一种新型表外担保结构，规模已达700亿美元，债券市场正在为如何给这笔隐性风险定价而苦恼。

据彭博8月15日报道，就在英伟达宣布5000亿美元融资合作之前，债券投资者已开始对主要AI公司资产负债表之外约700亿美元的"幽灵负债"感到不安。这些或有负债平时不显山露水，却可能在最糟糕的时刻突然兑现。

这些负债的载体，是一种名为"剩余价值担保"（Residual Value Guarantee，RVG）的结构性安排，金额可能高达数百亿美元。这一机制的本质是：英伟达用自身强大的信用评级为客户的融资背书，帮助客户压低借贷成本。

这套结构如何运作

典型结构分三层：一个特殊目的载体（SPV）借钱购买芯片，借款由使用该技术的公司所签合同现金流作为支撑；若该公司停止付款，资产将被再次租赁或出售以偿还剩余债务；若仍有缺口，则由"担保方"补足差额。

1. 一个特殊目的载体（SPV）借钱买芯片；
2. 借款由某AI公司的使用合同现金流作为支撑；
3. 若该AI公司停止付款，芯片被转租或出售偿债；
4. 若仍有缺口，由担保方（芯片厂商）补足差额。

这就是"剩余价值担保"——芯片卖家充当了最后兜底人。

对英伟达、博通这类芯片巨头而言，这套结构是一笔"划算的买卖"：帮客户降低融资成本、扩大销售，自身不在账面上记录任何债务。Meta在其文件中对此直接表述："RVG担保方付款概率不高，因此迄今未记录任何负债。"

虽然"概率不高"，但越来越难以让市场信服。

博通则将这一逻辑延伸至芯片融资领域。在代号"Big Sky"的项目中，博通为一笔350亿美元的债务交易提供担保——Apollo全球管理和黑石集团等投资者出资购买定制AI芯片，再租赁给Anthropic使用。这一安排使高级债务获得了投资级评级，融资成本随之下降。

与跨越数十年的数据中心交易不同，芯片融资周期更短，通常约五年摊销完毕，以匹配技术快速折旧的节奏。这意味着担保敞口随时间快速收窄，给了贷款方一个相对清晰的退出视野。

英伟达入场，规模或再跃升

英伟达CEO Jensen Huang在X平台发文称，公司可能为相关机会提供最高25%的残值支持机制，"逐案评估"。

"我们的角色是帮助释放一大批独立资本，同时保持有纪律的风险敞口，"他写道。

英伟达表示，此次合作旨在引入外部资本，缓解"循环融资"问题——即AI公司相互出资购买彼此产品的闭环困境。参与这笔5000亿美元融资的六家美国投资机构包括贝莱德和高盛。

博通的AI XPV平台是"Big Sky"交易的延伸，据美国银行策略师估算，该平台到2029年中期可能累积3700亿美元的高级债务。这意味着表外担保的潜在规模远不止于此。

评级机构已发出警告

评级机构对此并非无动于衷。

穆迪在一份报告中写道："主要风险在于此类交易在短期内密集发生。""我们认为，博通或有义务的大幅增加，即便其现有债务的杠杆率保持较低水平，也将限制博通的财务灵活性，并可能对公司信用状况形成压制。"

穆迪同时指出，博通对第三方租赁的担保"部分抵消了强劲的业务优势"，但更多担保将带来负面影响。

标普全球评级则将博通提供的残值支持定性为"或有债务类义务"，并表示将把这部分纳入调整后的债务计算。

根据美国会计准则，企业通常仅在损失"可能发生且可合理估计"时才将或有负债计入资产负债表，否则只需在财务报表附注中披露。这正是这批负债得以游离于账表之外的制度基础。

投资者：金融工程在掩盖真实风险

债券投资者的担忧集中在一点：这些表外或有负债，究竟何时会变成表内真实损失？

DoubleLine投资组合经理Mariya Entina直言：

这就像在钻系统的空子，试图从评级机构那里获得优待，以拿到尽可能高的评级……我们正在进入金融工程的时代。这是我的担忧之一：当你搞金融工程，你就是在掩盖财务现实。

CreditSights分析师在报告中将英伟达的残值支持比作"卖出一个看跌期权"。

"这是顺周期的，会加剧繁荣-萧条的潜力，"他们写道。"在繁荣阶段，这个担保几乎没有成本；但在严重的急剧下行中，当客户违约、硬件市值下跌时，它就变得最为关键。"

TCW全球信贷联席主管Brian Gelfand表示："这不是普通的投资级信贷承销。""它远比那复杂得多。鉴于表外性质，尾部风险是偏高的。"

也有人认为担忧过度

并非所有人都持悲观立场。

Janus Henderson Investors全球多板块及企业信贷主管John Lloyd认为，触发残值支持需要极端条件："你必须看到代币使用量的增长率断崖式下跌，而这根本不是我们正在看到的情况。"

他同时指出，这些公司"并非试图隐藏或有负债，而是试图为其融资"。

支持者的逻辑是：芯片需求将在未来数年持续超过供给；债务结构设计为随时间全额摊销，残值支持的潜在成本也随之递减；技术风险最终落在有足够现金承受损失的大型科技公司身上。

但批评者的反驳同样有力：正是在行业下行时，这些担保才会被触发，而那恰恰也是芯片制造商自身盈利承压的时刻。担保与风险在周期上高度同步，这才是问题所在。