全球政府债券收益率持续攀升之际，投资级信用市场表面平静，内部却已出现明显分化。

据彭博分析，约1万亿美元企业债券正以明显偏离自身信用评级的利差水平交易，其中美国约5800亿美元、欧洲约4000亿美元，均为非金融类投资级证券，剩余期限超过3年。庞大的“信用错位”与整体市场的低波动形成鲜明反差。

对主动管理型基金而言，这既意味着风险，也孕育着机会：利差异常偏宽的债券不仅能提供更高票息，若估值最终修复，还可能带来额外资本利得。

Robeco全球投资级组合经理Matthew Jackson表示，整体利差“乏善可陈”，短期内可能也不会有太大变化，但行业、子行业和个券层面仍有大量机会值得挖掘。

表面平静，内部已现明显分化

从整体指标看，投资级信用市场几乎没有发出警报。美国投资级指数平均利差为78个基点，距离近25年来最低水平仅数个基点；欧洲投资级企业债平均利差为79个基点，同样接近金融危机以来的低位。全球投资级利差60日波动率也处于近五年低位附近。

即便本周全球债券遭遇抛售、政府债券收益率升至近20年高位，投资级企业债利差也几乎纹丝不动：欧元区仅扩大不足1个基点，美国仅扩大0.3个基点。

但指数的平静掩盖了个券层面的剧烈分化。彭博数据显示，截至8月下旬，美国五个行业中25家单A评级借款人的债券，利差已经高于BBB级利差曲线。与此同时，今年夏季以来，以高于垃圾债等价利差交易的投资级债务规模也持续增加。

AI巨额融资正在重塑信用市场

超大规模科技公司（hyperscalers）大举融资，是当前信用市场错位加剧的重要推手之一。

为争夺AI主导权，科技巨头正在全球范围内大规模发行债券，其在美国投资级债券指数中的占比已升至约5%，较两年前翻了一倍。指数权重快速上升，也迫使部分基金经理主动降低集中度，由此在AI龙头之外的债券中制造出新的定价扭曲。

Breckinridge Capital Advisors研究联席主管Nick Elfner表示，投资者需要从发行人信用质量和市场供给压力两个维度获得足够补偿，这正是部分相关债券利差走阔的原因。他指出，偏宽的利差既反映信用质量可能恶化的风险，也体现了巨量新债发行带来的技术性压力。

不同产业的压力来源也各不相同：汽车制造商面临激烈竞争，软件公司承受AI颠覆风险，保险公司则因持有较高风险的私人信贷资产而受到市场惩罚。

欧洲信用市场还要看法国

欧洲市场则面临额外的政治变量。巴克莱信用策略师Soren Willemann将明年4月的法国总统大选列为重点风险因素，并认为，当前对法国整体风险资产采取建设性立场的上行空间有限，投资者需要密切关注法国相关资产走势。

值得注意的是，投资级评级区间内的错位通常不会立即触发强制抛售，但如果越来越多投资者追逐同一交易，价差也可能迅速收窄。与此同时，不同板块的信用市场往往受各自独立因素驱动，超大规模科技公司的融资扩张，与能源市场并不一定相互关联。

Jackson总结称，如今的信用周期“看起来已不再那么简单”，市场已经不存在一个可以“放之四海而皆准”的单一周期。