全球大型机构投资者持有巨量美国资产，却对美元贬值几乎毫无防护，这一格局正在给美元埋下系统性风险。

据彭博基于六个市场数据的测算，截至今年6月30日，日本、加拿大等主要市场的养老金和保险机构对外汇敞口的对冲比率仅为41%，为2015年以来最低水平。

这意味着，一旦市场情绪逆转，大规模的对冲补建将直接转化为美元抛售压力。彭博估算，上述六个市场的外币持仓规模合计约4.6万亿美元，对冲比率每上升5个百分点，将触发约2300亿美元的交易流量。

目前，两大支撑低对冲策略的核心逻辑，高对冲成本与美元避险地位正同时受到动摇。美元本季度已对所有G10货币走弱，累计跌幅约2.6%。

与此同时，投资者对美联储加息路径的预期混乱、美国财政部支撑长端债券市场的举措以及美元避险属性的下滑，共同加剧了市场对"美元贬值交易"的押注。

低对冲比率积聚风险

过去十年，机构投资者普遍选择持有大量无对冲的美元资产，逻辑在于：美元在市场动荡时往往升值，天然充当风险缓冲垫；且对冲成本高昂，主动保护得不偿失。

然而，这一策略的有效性正被质疑。Nuveen管理着1.4万亿美元资产，其伦敦宏观信用主管Laura Cooper表示：

鉴于外国投资者持有美国资产的规模，对冲比率不需要发生剧烈变化就能产生实质影响。即便对冲比率的微小变动，也能驱动可观的外汇流量。

值得注意的是，彭博的测算尚未涵盖英国和欧元区等主要市场，但所覆盖的国家已代表美国资产持仓的相当大比重。

日本是全球最大的美国国债海外持有国，约占境外持仓总量的10%，加拿大同样跻身前十。

对冲成本下降，重建对冲的动力上升

推动对冲比率从四年前逾50%持续下滑的关键因素，正在悄然逆转。

利率差收窄是其中最直接的变量。以日元计价的投资者进行三个月美元对冲的成本，已从2023年10月高峰时的6%降至目前的2.75%，创四年低位；欧元区投资者的对冲成本亦跌至1.32%，为两年最低。

Manulife投资管理多资产解决方案团队首席投资官Nathan Thooft表示：

若市场持续消化美联储不加息的预期、利差进一步收窄，投资者可能开始重建对冲。这将形成持续的美元抛售压力。

同时，来自伊朗战争及能源价格飙升的通胀压力，正推动全球央行转向更紧缩立场，进一步压缩与美国的利率差距，削弱持有无对冲美元资产的相对吸引力。

美元避险地位遭到质疑

除成本因素外，美元的结构性避险逻辑也正受到更深层的挑战。

美国财政部推进大规模长债购买计划以压制借贷成本，以及美日协调汇率干预行动，令市场对美国当局是否愿意以牺牲美元为代价维护金融稳定产生疑虑。

Equiti Group首席市场策略师Noureldeen AlHammoury指出：

若投资者对美元在市场压力期间可靠升值的信心下降，他们将更难以容忍大规模无对冲的货币敞口。

他同时强调，投资者并不需要抛售美国资产本身。他们可以在持有股票或国债的同时，通过远期卖出美元来增加货币对冲。Noureldeen AlHammoury补充：

这一区别非常重要，因为它意味着即便美元承压，美国资产的需求仍可能保持相对稳健。

澳大利亚最大政府系资产管理机构之一QIC Ltd.的多资产解决方案主管Stuart Simmons表示，依赖一个70%敞口集中于美元的外币篮子作为防御工具，可能已经不再奏效。他说：

在地缘政治不确定性加剧的时代，你真的有信心美元将继续成为防御性的主要表达方式吗？我们建议审视一些替代选项，确保外币篮子具备更充分的多元化。

日本或成关键引爆点

在潜在的对冲重建浪潮中，日本的风险敞口尤为突出。

据德意志银行估算，日本投资者今年上半年对新增境外债券购买的对冲比率仅为41%，较2024年的62%大幅下滑。

德意志银行日本固定收益首席策略师Shoki Omori指出，上一次对冲比率如此之低是在2013年，彼时美元随即开启了长达十年的牛市。"而今天的宏观环境，看起来更像是那段历史的镜像。"

Omori识别出三个可能触发对冲重建的催化剂：

• 日本央行进一步加息压缩利率差距；
• 美元急跌使亏损加深，迫使风险委员会要求追加保护；
• 以及新偿付能力监管框架对保险公司汇率波动容忍度的限制。

富国银行策略师Erik Nelson则提示，对冲行为对美元的影响程度不宜过度解读，货币政策走向仍是更具主导性的长期驱动力。

但他同时指出，鉴于欧洲基金持有大量无对冲的美国股票头寸，随着做空美元成本下降，投资者增加对冲的空间正在扩大，欧元可能成为主要受益方。Erik Nelson强调：

任何美元在避险情绪中表现落后的迹象，都可能触发外汇对冲行为的快速切换，进而加速美元下行。