来源：中国证券报

国际金价在回调后迎来反弹。Wind数据显示，9月3日，伦敦金现货价格重新站上4400美元／盎司，截至北京时间当日15时52分，报4426.96美元／盎司，上涨0.91％。前一交易日，金价盘中一度跌破4300美元／盎司，随后快速收复失地。

消息面上，据新华社报道，美国联邦储备委员会9月2日发布的全国经济形势调查报告显示，7月初至8月24日，美国经济活动总体保持轻度至温和增长，但能源价格上涨、政策变化和国际冲突等因素带来更大不确定性。

报告发出后，市场对美联储进一步收紧货币政策的担忧有所缓和。对于金价的未来走势，机构认为，短期内，国际金价仍将围绕美国经济数据和美联储政策预期反复波动，非农就业、通胀等数据将决定金价调整幅度；中长期看，美国财政压力、全球央行购金以及黄金ETF资金回流，仍对黄金配置价值形成支撑。

8月以来先扬后抑

近期，国际金价宽幅震荡。9月2日，受美元走强、国际油价上涨以及美联储加息预期升温影响，伦敦金现货价格一度跌至4282.23美元／盎司，创8月7日以来新低。此后，随着美元和美债收益率回落，金价迅速转涨，收复4300美元／盎司关口。9月3日，金价进一步反弹，重新站上4400美元／盎司。

回看8月，国际金价整体先扬后抑。8月初，随着国际油价明显下跌，市场对通胀和美联储进一步收紧货币政策的担忧有所缓和，金价持续上行。此后，美国就业、通胀和消费数据边际转弱，市场一度下调美联储加息预期，美元同步走弱，推动黄金加速反弹。8月25日，伦敦金现货价格盘中一度升至4697.07美元／盎司。

临近月底，行情迅速转向。美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上释放鹰派信号，市场重新计入加息可能。与此同时，中东局势再起波澜带动油价上涨，通胀预期随之升温，美元和美债收益率走高。受此影响，伦敦金现货价格连续回调，8月26日至9月1日累计下跌逾7％。尽管月末出现明显回撤，伦敦金现货价格8月仍累计上涨逾10％，录得今年1月以来最佳月度表现。

通胀并非黄金单向利多

2026年以来黄金经历多轮行情切换，中信建投认为，其背后相对稳定的线索来自美国财政赤字、高利息负担以及全球央行购金形成的中长期支撑，真正具有不确定性的变量则是货币流动性路径。

中信建投表示，7月以来，黄金已经完成一轮基于财政约束预期纠偏和紧缩预期纠偏的修复。一方面，美国就业和通胀边际降温，市场对持续紧缩的预期有所松动；另一方面，地缘博弈长期化叠加美债供给压力，推动美债期限溢价上升，增强了黄金对冲主权货币信用风险的价值。

通常情况下，地缘风险升温和通胀预期上行被视为黄金的利多因素。但近期，美伊冲突升级、国际油价上涨后，金价却出现明显调整。机构认为，其中关键在于通胀将如何改变美联储政策预期，以及市场是否相信央行有能力维护货币购买力。

桥水基金近日分析了通胀与黄金之间的关系。该机构认为，影响金价的主要力量可以归纳为五个方面。其中，支撑黄金财富储藏价值的因素包括通胀、货币贬值或货币政策独立性受到冲击，以及以外国货币持有储备所面临的地缘局势风险；压制金价的因素则主要来自实际收益率上升，以及AI基础设施、国防和能源等领域更具生产力的投资机会。

这意味着，通胀上升并不必然推动黄金上涨。如果通胀升温的同时，市场相信央行将通过加息维护货币购买力，实际利率和美元可能随之走高，不生息的黄金反而面临压力。只有当通胀被视为货币贬值的结果，或市场开始怀疑央行控制通胀的能力及其政策独立性时，黄金对冲通胀和货币信用风险的价值才会进一步凸显。

桥水基金表示，黄金依然是一种重要且具有分散化配置价值的长期财富储藏工具。但在短期内，通胀并不必然意味着持续的货币贬值；如果央行通过加息来维护货币的实际购买力，通胀上行反而可能削弱黄金的吸引力。因此，黄金与通胀的短期关系取决于央行的公信力。

换言之，黄金仍然是抵御货币贬值和法币体系下通胀的优质“硬资产”；但如果央行采取行动，或被市场认为将采取行动，以对冲本币贬值压力，那么黄金相对于货币的价值就不太可能出现显著变动。

中长期配置逻辑仍有支撑

展望后市，机构普遍认为，美国非农就业、通胀数据以及9月美联储议息会议，将成为影响下一阶段行情的关键节点。

从资金面和交易指标看，当前市场信号整体偏积极。招商证券数据显示，8月SPDR黄金ETF持仓增加约35吨，显示资金随价格回升重新流入黄金市场。招商证券测算，截至8月末，黄金期现基差的60日均值约为3.2美元，处于过去三年约95％分位；期现基差信号和隐含波动率趋势信号分别于8月17日、8月19日前后由空转多。

招商证券认为，期现基差扩大能够形成套利空间，相关套利交易通常会对现货价格构成支撑。与此同时，黄金隐含波动率仍处于20％至30％的中等波动区间，为交易信号转多提供了条件。不过，当前隐含波动率所处的历史分位已经不低。如果加息预期继续升温，或隐含波动率进一步进入高风险区间，金价短期仍存在较大回调风险。

中长期配置逻辑相对稳定。世界黄金协会数据显示，截至6月，中国央行继续增持黄金，全球央行黄金储备整体保持净增长。尽管上半年金价大幅震荡，央行购金仍在推进，为黄金提供了相对稳定的长期需求。

中信建投认为，金价开启第二轮趋势性上涨，仍需等待美联储实质性宽松得到确认。穿透短期就业和通胀数据来看，在科技竞争加剧和资本开支需求加大的背景下，美联储货币政策或呈现“易松难紧”的不对称性，本轮黄金上行周期可能尚未结束。