没有分析框架，没有逻辑，没有数据，交易就很容易被情绪左右，被消息左右，一会儿看涨，一会儿看跌。

很多人问我，黄金是不是要见顶了？跟多人都在吹老铺黄金，我怎么看？

最近花旗出了一份报告，很多人解读为看空黄金：

1、有60%的概率，未来一个季度内，黄金价格仍然在3000美元/盎司上方。20%的概率突破3509.9的新高。20%的概率恐慌性抛售。

2、2026年下半年，金价降回落至2500-2700美元/盎司。

总结一下，花旗短期看涨黄金，中短期（1年）看跌黄金。

花旗的理由是什么呢？

1、黄金价格的上涨主要由对关税、美联储政策和地缘政治风险的担忧推动，而非央行购买行为。

所以，金价回落的核心逻辑在于避险需求的下滑。

2、黄金价格已上涨至名义和实际水平，与黄金的边际成本脱钩，黄金价格将迎来最后的辉煌，然后见顶回落。

我们怎么看呢？花旗的分析框架该更新了，当然也可以理解。

现在黄金的大框架是什么？我们在《川普“发疯” 全球衰退 该如何交易？》、《懂王暴露软肋 美股连续大涨！》、《铂金、白银涨疯了 上涨空间还有多大？》等文章中详细介绍过。

总结起来就是：美元信誉坍塌、地缘政治动荡。因此，看黄金是否涨，就看央行是否有动力够金，世界是否太平。而黄金的金融属性几乎消失了，也就是说，看未来黄金走势，不能看美元利率了。

花旗分析黄金的框架，没有调高美元信誉坍塌的权重，也没有调低黄金的金融属性。不知道是不敢，还是认知没到，但不管怎么样，它们的黄金分析框架都错了。

未来黄金会如何呢？

先看地缘政治。

2020年1月份，我写过一篇长周期的文章《21世纪第3个十年：底层反抗 凝望深渊 存量残杀时代如何破局？》（自己网上搜一下）。

里面有个观点是，康波周期从衰退进入萧条，长期债务周期见顶回落，全球经济压力，以及贫富差距达到极值，带来的影响就是，民粹兴起、底层反抗、战争临近。

从第一波开始每个康波中衰退期的表现，几乎如出一辙的是以大规模的战争为转折。

衰退太久，萧条太久，底层民众收入停滞，社会压抑太久，必定需求突破。

岁月安好，打破不了格局。

破局，也就意味着动荡，战争只是一种最激烈的形式。

2年后，俄乌开战。5年后，印度和巴基斯坦，伊朗和以色列冲突升级。

现在，全球仍然处于康波萧条阶段。全球宏观，无论是社会还是经济，无论是总体还是结构，都没有任何好转。

这也意味着，地缘政治仍然以冲突为主，即便俄乌、印巴和中东缓和了，还会有其他冲突出现。

也就说，长期看，黄金价格仍然有很强的支撑。

再看美元信誉坍塌。

这个因素，花旗是一点儿没考虑，而且还故意弱化，说全球央行买黄金储备，不是金价上涨的主要动力。

我们认为，这一波金价上涨的核心动力就是，全球央行买金。

未来全球央行会怎样呢？

世界黄金协会(WGC)有个调查，如果看未来1年，全球43%的央行都明确表示要增加黄金储备，这个比例比去年高14%，并创8年来历史新高。

而且，没有任何一家央行会减持黄金。

如果看未来5年，全球76%的央行都明确表示要增加黄金储备，去年是69%。而且，越来越多的央行希望减持美元资产。

趋势很明确，时间拉的越长，全球央行增持黄金的意愿就越强，并且无论是长期还是短期，全球央行增持黄金的意愿都在增强。

最近黄金击败欧元，成为全球第二大外汇储备资产。我们预计，未来5-10年，黄金将超过美元，成为全球首要的储备资产。

这非常容易理解，比如中国央行，那么多贸易顺差，又不断减持美债，那么多钱，干啥嘛？

再比如，美国的小老弟，民主党的时候，是你好我好大家好的，现在懂王上台，根本不把小老弟当人看，而是当凯子刷啊。小老弟手里拿着美元，也没安全感。

所以，至少在懂王任内，去美元化就是一个确定性的大趋势，这都利好黄金。

总之，黄金长期上涨的逻辑框架没变，黄金长期上涨的核心因素还在，因此黄金长期上涨的趋势没变。

但是，黄金价格长期趋势上涨，不意味着时时刻刻一直上涨，一天都不会回调。

什么因素会导致波段性回调呢？交易层面。

现在做多黄金交易的拥挤程度达到41%，虽然较之前有所退热，但是仍然是最拥挤的交易之一。

未来有一定的概率，借助其他导火索，使这个拥挤的交易反转，金价来一波下跌。

但是要注意，这种金价回调，只是交易层面的驱动，跟大的宏观基本面没关系，因此它回调的速度可能快，但是持续的时间不会太久。

所以，如果发生这种情况，赶紧抄底黄金，尤其是实物黄金。

接下来，我们如何看待老铺黄金呢？历史大顶出现了？

老铺黄金可是2024年以来的大牛股，IPO发售价40.5港元，当天就涨了75%，随后更是开启了浩浩荡荡上涨大趋势，最高上涨至1015港元，涨幅24.06倍。

从图形上看，老铺黄金刚刚走出了一个M顶，见顶的意味也很浓烈。

所以，老铺黄金历史大顶出现了吗？我们先看数据，再看叙事。

一、老铺黄金上市以来，股价上涨了24倍，市值增长了1685.9亿。其他公司股价，最多上涨100%。

也就是说，这不是黄金零售这个行业迎来爆发，只是老铺黄金一个人的牛市。

横向上看，只有老铺黄金和周大福两个体量独树一帜，老凤祥、周大生和中国黄金第二梯队，其他第三梯队。

接下来，我们重点对比一下老铺黄金和周大福的业绩和商业模式。

二、老铺黄金这一波牛市，是什么驱动的呢？

我们看一下各黄金零售上市公司的估值，有几个特征：

1、一开始，老铺黄金的估值，就超过同行。

2、2024年老铺黄金大涨，基本上上全靠估值来推动。

3、中间估值有几个明显骤降，原因是公司公布业绩，业绩增长较高，对冲了一部分估值。

4、总体来看，老铺黄金飙升，全靠估值的提升，公司估值100倍，同行估值15-23倍。

老铺黄金的估值，是同行估值的4-6倍，是周大福估值的4.3倍。

所以，关键问题是，老铺黄金凭啥估值比周大福高4倍？

三、营收。

从体量上看，周大福营收规模最大，其次是中国黄金和老凤祥，老铺黄金营收和周大生体量一样。

周大福的营收体量是老铺黄金体量的9倍。

从趋势上看，周大福、中国黄金、老凤祥，整体趋势走强，一步一个脚印，增速7%-20%。

老铺黄金增速也是趋势向上，但是由于体量较小，所以增速高达167%。

四、净利润。

从趋势上看，周大福、老凤祥和老铺黄金净利润增速增长比较快，但是周大生、中国黄金净利润增速较缓慢。

具体来说，2024年老铺黄金净利润增速高达253%，周大福净利润增速20.71%。

从绝对规模来看，周大福净利润也一骑绝尘，达到59.41亿。老凤祥和老铺黄金净利润分别是，25.44亿和14.73亿。

周大福净利润规模是老铺黄金的4倍。

五，毛利率。

各家黄金珠宝零售公司这么多年，无论是产品、门店，还是定位基本上都清晰了，所以毛利率变化不大。

横向来看，老铺黄金毛利率最高，高达40%，周大福和周大生20%，老凤祥8.9%，中国黄金4.3%。

但是老铺黄金不一样，老铺黄金是新入局者，时间还比较短。因此，它高达40%以上的毛利率能否维持，极度存疑。

毛利率高，有两种原因，要么产品卖的贵，要么成本便宜。

我们看一下老铺黄金的报价，不仅 比同行贵 。

这说明，老铺黄金毛利率高，一部分是成本便宜。

大家就该有疑问了，都是黄金，价格差别不大，凭什么老铺黄金又便宜，且毛利率又比同行高一大截的呢？

其实还是黄金零售模式导致的，他们买黄金，起码得有一些黄金储备。最近几年，黄金价格大幅上涨。

要是在2020年或2022年，或者之前囤了一些黄金，它们的黄金不用做任何加工，不用任何古法加工，2023和2024年公司的毛利率就高达35%以上。

而且，由于老铺黄金是新品牌，门店才36家，周大福门店7500家，二者相差了208倍。

所以，事实就非常清楚了：

老铺黄金毛利率高企，很大概率是，他的财务计算模式造成的，计算毛利率的时候，用之前低价囤的黄金。

而且，由于他是新品牌，门店还极少，黄金价格上涨的时候，他没有回收高价的黄金。

因此，我们预计，未来老铺黄金的毛利率会断崖式下滑，两年之内毛利率有40%下滑至20%左右。

六、存货。

为什么看存货呢？主要看老铺黄金这种高毛利，且高营收的组合，到底能坚持多久。

因为我们判断，之前两三年，老铺黄金高毛利，主要是他们通过操纵存货这个会计科目来获得的。

我们可以看到，周大福存货规模一枝独秀，这跟他们经营体量和门店数量相匹配。

在2022年和2023年，周大福存货增速很快，从390亿飙升至523亿和542亿，而当时金价在2000元以下。现在金价都上涨了65%了。2024年金价狂飙的时候，周大福存货规模增长倒不是很多。

也就是说，即便业绩高速增长，周大福也有足够的能力维持20%及以上的毛利率。

相反，老铺黄金存货飙升阶段是2024年，由12.68亿飙升至40.88亿，增幅高达222%。

也就是说，老铺黄金疯狂补存货的阶段，就是黄金价格狂飙的2024年。而且，从总量看，老铺黄金存货的规模也很低。

存货变化告诉我们什么呢？

老铺黄金高毛利的模式没有根基，2025年但凡金价回调一波，老铺黄金的毛利率就会下降急剧下滑。

考虑到之前老铺黄金已经把低价存货“卖”光了，那么老铺黄金的毛利率会骤降至20%以下。

老铺黄金的是讲什么故事呢？又该如何看待挤爆人去买黄金的事件呢？

先给个定性，老铺黄金的故事，完全站不住脚。挤爆门店的消息，全是营销。

老百姓是没有独立思考能力的，你给他们什么，他们就信什么。你给他讲什么故事，他们信什么故事。

老铺黄金讲的故事是，古法手艺，黄金界的爱马仕，走高端奢侈品路线，提供了情绪价值，满足了“奢侈品+保值增值”的需求。

看看这讲的故事，真是漏洞百出。

1、古法手艺，并不稀缺，所有黄金珠宝店都在用，老铺黄金不配这么高的估值。

2、老铺黄金走出了“金价+手工费”的模式，定位是黄金界的爱马仕。

这么逻辑错的离谱。

爱马仕，奢侈品，最核心的点是，“不值”。

黄金本身就是奢侈品，价值就很高。无论你再弄什么古法，都不可能成为奢侈品。

当然，艺术大师手工打造的产品有可能拍出天价，但是无法批量生产，所以从销量上看几乎可以忽略不计。

关键是，你销售的主流产品，价格也没贵到哪里去啊，甚至还比同行的便宜。所以，你是什么爱马仕嘛。

什么是奢侈品？看见下面这个铁壶没？原料7块，卖7000，毛利率99.9%。

一句话，老铺黄金走奢侈品路线，商业模式不可能成功。

3、老铺黄金100%-200%的增速增长，门店人挤人排队买，如何理解？

这完全就是短期行为，不可持续。2025年能有50%的增速，2026年能有20%的增速，就谢天谢地了。

2025年一季报公布后，大概率就是完形毕露的时刻。

门店人挤人排队买，这种营销手段太小儿科了。

根据2024年财报，老铺黄金门店一共才36家，对比一下，周大福门店7500家，二者相差了208倍。

为了防止大家不信，我把他们财报上的截图给大家看看：

（上面是周大福2024年财报截图）

（上面是老铺黄金2024年财报截图）

想要每家店有20人排队，队伍长达20米的景象，请个群演，一天200块钱，连续演60天，也才800万。

公司市值最多增长了多少呢？1685.9亿。

这个套路，周大福、周大生、老凤祥等等怎么玩不转？因为他们门店太多了，成本是它的200多倍。

所以，结论就清楚了：

1、老铺黄金的定位，黄金界的爱马仕，逻辑有硬伤，不可能成功。

2、老铺黄金毛利率高达40%，主要是公司计算存货的方式导致的，而不是产品确实有竞争力。

3、老铺黄金门店数量只有对手的0.4%，撑不起公司营收增长。所以，去两年100%、200%的高增长，不可持续。2025年和2026年增速大概率会腰斩，再腰斩。

4、老铺黄金人挤人的场景，是假象，是在讲故事和营销。

所以，当下，老铺黄金就是历史大顶。2025年金价来一波回撤，将彻底粉碎这个游戏。