本期旬度我们重点探讨对美元的最新思考与观察。4月3日对等关税以来，美元走弱但美国国债利率逆势走高，这一背离让许多投资者产生熟悉的感觉——类似于新兴市场崩溃前段，外国资本因不信任而抛弃主权债务、进而引发资本外流与汇率贬值。但我们认为，这种直觉性叙事在研判美元时需谨慎。

一、辨析两个概念

我们首先明确两个核心概念：去美元化交易与弱美元交易，二者存在本质差异。1）去美元化交易，是在资产端出售美元资产，本质是机构对美国的资产负债表收缩。2）弱美元交易，无需收缩美元资产敞口，而是通过增加美元看空仓位实现，对美国资产并未缩表，这两个交易存在本质差别。

二、补充两大背景

背景1：强美元周期下，海外机构有意维持美元敞口。自2014-2015年美联储Taper并首次加息后，美元开启了长达十年的强势周期。所以2014-2015年以来，全球（尤其是亚太及欧洲）的长期寿险、养老保险公司普遍进行了大量的美债套期交易。且美元长期走强，机构通常会保留一定美元敞口，以赚取双重收益：一是美债套息交易收益，二是美元升值收益。2023-2024年，由于美元指数创历史新高，“美国资产例外论”盛行，这一交易走向了极致化。2024年底至2025年初，全球主要养老保险公司对美元的货币对冲比例降至过去十几年的低位，即有意维持了一个比较大的美元敞口。

背景2：养老保险公司的美元对冲比例与汇率波动率呈正相关：波动率越高，对冲需求越强；波动率越低，对冲比例越低。

三、推演：当前是去美元还是弱美元？

4月3日对等关税实施后，首先发生的是美元汇率波动率大幅上行。在此情景下，对于持有较大美元敞口的环亚太+欧洲养老保险公司而言，需要提升美元对冲比例，降低美元敞口。可以有两个选择，一是去美元化交易，抛售美元资产，被动提升对冲比例；二是弱美元交易，维持美元资产持仓，通过补入美元空仓主动提升对冲比例。

我们倾向于认为，弱美元交易是主要的事实。一是从国际上各种宽基资本流动数据上，未观察到外资持续大幅流出美股、美债的现象；二是美元空头的持仓量大幅上行，资管机构的美元投机持仓从净多头转为净空头，当前空头持仓当量达过去三四年的极值位，主流机构或在通过做空美元补仓以回归对冲比例。

四、预判：后续美元怎么看？

往后看，预判美元的未来走势，需要回答两个问题

一是美元空仓补仓是否完成？如果尚未完成，那么后续美元仍有下跌的空间。尽管缺乏全球养老保险公司完整的对冲数据，但从局部信息（如欧洲、丹麦等公布的高频数据）看，部分机构的对冲比例已经回升至较高水平，与汇率的波动率基本匹配。考虑到全球养老机构的交易策略可能会趋同，所以我们倾向于认为，美元空仓补仓动能最强的时候已过（当然少数机构的补仓进度可能会慢一些，例如中国台湾地区），这意味着，美元快速贬值阶段基本结束。当然，这一因素仍需继续观察与确认。

二是美元空仓的持有人结构如何？如果交易集中度较高，意味着交易的惯性会强一些，如果交易较为分散，那么很容易发生羊群效应形成反转。当前美元净空头持仓当量达四年最大值，但持仓集中度（CR4、CR8）处于过去15年历史低位（约30%-40%），远低于正常均值（60%-80%）。这意味着空单分布极为分散，交易结构脆弱性较高。这意味着，若美国经济未出现太大问题、美股科技板块维持强劲的话，当美元波动率逐步回落后，前期一些激进的美元空单可能形成反向踩踏。所以我们判断，未来六个月内，美元快速贬值阶段已过，大概率进入震荡期，甚至需警惕波段式反弹风险。

综上，我们认为当前的宏观格局可概括为“内平外变”，内部而言，在7月底政治局会议，以及中美经贸关系有进一步的进展之前，内部环境可能偏平淡，政策端或也难有较大变化。外部而言，过去两三个月“去美元化”叙事存在理解偏误，真正的“弱美元”交易已经比较极致。未来半年而言，美元走弱正在接近尾声，未来美元震荡甚至不排除美元反弹的可能性。下半年按照美元走弱去线性外推投资假设存在较大的脆弱性。

来源：券商研报精选