引子

北京时间2025年10月30日凌晨，10月议息会议落地：

主要决议有两个：

1、降息联邦基金利率25bp至区间【3.75%，4.0%】；

2、将于12月1号结束缩表；

这两点是符合市场预期的。但是，两年美债利率却快速上行了10bp左右。

这主要是因为鲍威尔在新闻发布会上给了一个十分鹰派的表态，12月继续降息不是板上钉钉的。于是，市场大幅下修了12月份降息的概率。

如上图所示，如果12月份降息25bp的概率是100%，那么，两年美债的利率应该在3.49%附近。新闻发布会落地之后，两年美债利率上升到了3.60%附近，这说明，市场认为12月份降息的概率只剩下50%。

那么，问题来了，美联储在12月份到底是降息还是不降息呢？？这篇文章将给出一个解释。

美联储降息的障碍

转到了利率传导的视角。

如上图所示，联邦基金利率对美国短期收益率影响较大，但是，对美国长期收益率影响较小。如果降息没办法有效降低美国长债的发行成本，那么，降息是弊大于利的。所以，美联储会密切关注利率传导的问题——短期收益率到长期收益率的传导。

那么，到底是什么因素阻碍了利率从短端向长端的传导呢？？长期主权债务的国际定价。

如上图所示，不同主权国家的十年期主权债务是联合定价的。大家先基于实力等综合因素决定该期限的国际无风险利率，其他主权国家在无风险利率的基础上增加国别风险溢价。于是，就有了下面的通用公式：

某国主权债务利率= 无风险利率 + 国别风险溢价

如上图所示，由于美国严峻的主权债务问题，美国长期国债暂时失去了无风险利率的地位，美元计价的十年中债接任了无风险利率的角色。因此，国际无风险利率容易成为美国利率传导的堵点。

美联储12月份降息空间充足

为了避免国际无风险利率成为本国利率传导的堵点，一国政府需要比较本国政策利率和国际无风险利率的关系。于是，我们可以给本国的降息空间下一个精确的定义：本国政策利率 减 国际无风险利率。

对于美联储来说，该指标应为： 有效联邦基金利率 减 美元计价的十年中债利率。

如上图所示，10月降息之前，美联储的降息空间为57bp；降息落地后，美联储的降息空间收窄为29bp。因此，美联储12月份再降息25bp的空间十分充足。

对于美联储来说，真正的问题在于寻找一套“民众能接受的叙事”，并在这套叙事的掩护下，按照技术所允许的路径降息。

为什么要放鹰？

既然美联储有足够的降息空间，那么，为什么鲍威尔还要放鹰呢？？因为担心主权风险溢价的提升。

一般来说，如果美国经济数据良好，国别风险溢价是低的；相反，美国经济数据糟糕，国别风险溢价是高点。（ ps：对，你没看错，美国经济状况越差，越没法降息。这就是失去无风险利率地位的无奈）

如果美国政府运行良好，美联储有很多数据来判断主权风险溢价。不幸的是，美国政府恰好处于停摆状态。于是，在10月的记者会上有这样一段问答：

Q：我想请你进一步解释你刚才提到的观点：政府停摆导致数据缺失，会让12月行动更困难，甚至让你们更趋谨慎。如果你们不得不更多依赖质量不如官方数据的私人数据，或依赖你们自己的调查、褐皮书等信息，你是否担心最终会陷入“靠零碎轶事做政策决策”的局面？

鲍威尔：这是一个暂时的情况。我们的工作，就是尽可能收集所有能找到的数据、信息，并认真评估。我们会这么做，这就是我们的职责。

你问停摆是否会影响12月的决策？我不是说一定会，但确实有这种可能。换句话说，如果你在大雾中开车，你会减速。这种情况是否会发生，我现在无法判断，但完全有可能。

如果数据恢复发布，那很好；但如果数据依然缺失，那么采取更谨慎行动可能是合理的选择。我并不是在做承诺，而是在说：确实存在一种可能性——在视线不清的情况下，你会选择“慢一点”。

鲍威尔把目前美联储的境况比喻成“大雾中开车”。鲍威尔放鹰则对应于“对着大雾摁喇叭”——如果对向有车驶来，对方一般会摁喇叭回应。

回到美债的收益率曲线，如果鲍威尔放鹰导致期限利差收窄或者不变（ps：10-2y期限利差保持在50bp以内），那么，则意味着联邦基金利率是紧约束，美联储还有降息空间；相反，如果鲍威尔放鹰导致期限利差走阔，那么，主权风险溢价可能在蚕食美联储的降息空间，美联储需要小心了（ ps：一般来说，如果本国主权信用风险有新问题，货币的快速收紧，会刺激本国主权风险溢价的提高）。

也就是说，在缺乏经济数据的情况下，美联储要通过主动制造债券市场的波动，来判断美国债市的另一核心特征值——本国的主权风险溢价状况。美联储需要反复折腾债市几次，确认主权风险溢价没变化，才敢进一步降息，否则，降息路径将完全失控。

结束语

对于目前全球的债市格局，很多投资者是懵逼的，他们认为美国还是当初的美国。然而，俄乌战争改变了这一切。

如上图所示，俄乌战争爆发之后，美国国债余额又增加了8万亿美金。它蚕食了美债的信用基础，极大地改变了美债的定价逻辑。

当十年美债还是该期限的无风险利率时，十年美债利率想定到哪里就定到哪里；一旦美债滑落为普通主权国家债务，那么，十年美债利率的定价就不能为所欲为了。这就好比，一个省的高考第一名，可以按照自己的意愿报志愿；但是，第五百名就没那么洒脱，他需要接受诸多约束，做出相当多的取舍。