2025年10月17日，复旦大学经济学院举办“南土国际金融政策圆桌会第6期”，围绕“黄金、比特币与近期国际金融形势”展开深度讨论。本次圆桌会由复旦大学国际金融系主任杨长江教授主持，与会专家从货币锚定机制、数字金融创新、大国博弈与资产配置等多维度剖析当前国际金融体系的演变与挑战。观察者网进行了独家报道。

兴业证券董事总经理张忆东从地缘政治视角分析，指出中美博弈已从经济竞争升级为科技与金融体系的全方位对抗，政治干预经济也日益加强。中国坚定走中国特色社会主义金融发展之路，本质不同于西方模式，决策优先考量政治风险而非经济利益，这也导致外部压力下内部行动趋于僵硬。

张忆东表示，美国以科技为锚，通过AI产业链与资本开支扩张维持金融霸权；中国则通过资本市场激活社会财富，投向“新质生产力”领域。大类资产配置中，除科技外，黄金及稀土、钨等战略资产尤为重要。

张忆东指出，香港可成为人民币国际化与数字金融创新的试验田。他建议投资者在科技主线外，配置黄金、稀土等战略资产，以应对全球动荡与债务危机。

以下为张忆东发言全文：

当前地缘政治较为复杂，从大国博弈角度分析。从2012年起，中美大国博弈已从量变逐步转向质变，2018年进入质变期。许多事件在2017年、2018年发生，特别是2015年股灾之后，本来习以为常的事物不再被视为正常，本来基于利益最大化、福利最大化的做法不再推行，因为决策不再单纯从经济角度考量。全球政治对经济及各方面干预均日益加强。

对于中国而言，2023年中央金融工作会议提出，要坚定不移走中国特色社会主义金融发展之路，本质上不同于西方金融模式。这意味着很多的精辟建议推动起来颇为困难，因为需从政治立场审视，即是否对社会形态、社会秩序产生影响，不是先评估正面效应，而是优先考量风险，并将风险放大考量。时代特征如此，别无他法。外部压力增大时，内部行动也趋于僵硬。

资本市场形势相对乐观，类似于1998年内忧外患时期，将房地产定位为枢纽，以盘活经济发展。当时房地产驱动债务扩张，即资产负债表债务端扩张，债务扩张又促进招商引资、地方政府基建，形成良性循环，推动城镇化与工业化进程。如今债务扩张大势已逝，遗留诸多后遗症。这一轮中国牛市秉持“金融活则经济活”的逻辑，通过资本市场活跃，实质上盘活改革开放40年积累的社会财富。

大国博弈中，美国也面临严峻挑战。在金融秩序方面，美国极力维护霸权。美国债务杠杆率极高，美国政府债务杠杆率达120%，而我国仅为20%多，仅为其零头。特朗普此次上台后，颠覆冷战后过去30年的规则构建模式，即通过规则结合盟友从全球薅羊毛。如今连此方式也被视为投入产出比不高，转而对全球、甚至盟友实施薅羊毛策略，并转向实力对抗模式：无法彻底击败对手则持续施压，能击败对手则开启谈判，思路清晰显现。

在经济思路上，我同意关于锚的观点。目前美国无论美元问题、金融秩序问题，还是经济秩序问题，均遵循持续债务扩张路径，而无论是金融秩序锚定，还是经济发展锚定，核心均可归结为科技。美国试图通过中央扩表，将资金注入私人部门，私人部门获得资金后，并非大举推进基建，也非大搞房地产，美国基建仍破败不堪，近几年湾区房价也在调整。焦点在于私人部门，国家通过扩表提供资金，私人部门则用于推动科技发展，美国此举实质上是效仿国家资本主义模式。目前，美国通胀中枢上移，整个西方国家伴随中美脱钩，与过去20年相比，通胀中枢上移，但路径未破，即高科技路径，聚焦AI产业链，特别是半导体领域，近期入股英特尔，并促使巨头间互相参股，以强化科技壁垒。

不可误认为美国真正推动制造业回流：造船领域，我国占比60%-70%；钢铁领域，我国占半壁江山以上；中低端制造业美国不可能且不愿接手。药品领域，创新药很可能数年后抢占欧美份额。因此，美国当前核心，即本次AI浪潮。只要AI驱动的资本开支未止，永动机机制将持续运转。美元稳定币及比特币，本质上可理解为与AI相连的真正锚定，非比特币本身，而是科技。相信USDC、USDT，特别是USDC挂钩美国短债，底层资产为美元。唯有相信方能维系，不信则崩塌；相信美元稳定币之因，在于美元科技霸权。美元科技霸权无法证伪，因为资本开支持续扩张，且扩张过程中，商业应用场景不断如雨后春笋般涌现。

当前也存在分歧，最近大语言模型的教父级人物表示，大语言模型有可能无法通往真正的人工智能，更多只是巨型的归纳机，无法带来第一意识，最终仍将失败，属于噪音。目前无法证伪，每投入一美元资本开支，的确能带来诸多新的应用场景。美国巨头们的资本开支停滞之时，才是真正美国危机，比特币与稳定币将真正沦为郁金香，这是悲观情景。

乐观情景则是AI这条路成功，美国通胀就没有问题，大量批量机器人将实现全要素生产率提升，那时即可征服星际之外的宇宙，需求将明显爆发。美国国运在于科技，目前无法证伪，如今的情况至少类似于1996年，甚至1998年。1996年格林斯潘所言的非理性繁荣，如今美国这些巨头们已不便宜，但若真正相信其能成功，短期现金流折现并不昂贵。现在举国之力，都在砸科技，房子跌一点涨一点，消费好一点差一点。

核心中的核心就在这里。今年2月17日的民营企业座谈会，相较前几年更着重强调民营经济的重要性，因为现在需要民营企业家帮助国家推动科技产业发展。老的方法如今走不通了，企业部门债务杠杆率是美国的两倍，居民杠杆率跟美国差不多，属于储蓄民族，在这种情况下私人部门债务扩张不可能，指望老百姓房价跌了借钱买房子也不现实。应该盘活手中的资产，160万亿居民储蓄、35万亿银行理财、大量货基债基、社保年金盘活，当耐心资本为国家服务，通过资本市场优化资源配置，配置到新质生产力上面。从这个角度来说，有可能起初感觉是浪费，不是纯市场化行为，但过几年就会发现，半导体都是固定产能。就像前几年光伏刚开始的时候，也是万众宠爱于一身，虽然现在发展内卷，但我们安全了，现在的光伏发电绝对安全，成本也降低了，能源自主可控。国家考虑是从政治维度考虑问题的。

在这种情况下，我们谈大类资产配置。第一点，中央金融工作会议以后，央行对于其他金融性公司债券一下子抬升了，其他金融性公司是汇金。汇金买的股票型ETF占全世界ETF只有5%左右，而到了24年上半年，去年924之后，大概30%多，今年差不多40%，国家拿了真金白银砸了这么多，就像当年朱镕基搞房地产，过程中间有波动，98年到01年是跌的，11年、12年是跌的，18年是跌的，但是跌的过程当中是短周期波动，整个大的逻辑，房地产当时作为核心中的核心来驱动城镇化、工业化领导间接融资大扩张，为国家服务。现在就是直接融资，通过资本市场，把老百姓手中没有被掠夺的社会财富，改革面临很多时候，要看一个阶段性的角度。金融希望资本项目要完全开放，这样金融创新，各种创新。但是事实上，从政治家的角度不是这样子，当年没有给到全面的开放，没有像80年代拉美、90年代东南亚，社会财富没有被掠夺掉，还是肉烂在锅里，现在怎么盘活为国家用。前两年是最差的，从22年、23年乃至24年上半年，因为恶性循环，越是对未来没有期待，越是悲观，越不敢消费。越是不敢消费，整个资产配置都是向低险，存银行、买保险。居民消费倾向，疫情以后下跌落，但是去年伴随资本市场活跃，消费明显改善，虽然比较缓慢，如果没有资本市场活跃，后面应该是一路向下走才对，一路恶性通缩，持续通缩，这是一个自我强化的，越跌老百姓都是追涨杀跌。香港最明显，香港是金融中心，平时在香港比较多一些，今年中环一到五工作日没有提前订位置，吃饭没有位置。去年不一样，去年上半年请一个客户包场，整个大厅就一桌。不要指望经济好才有牛市，而应该是“金融活则经济活”的状态。

这种逻辑还叠加了美国逻辑，美国逻辑某种程度上是结构性的。它现在内忧外患，左右派政治困局。现在跟4月份相比，库存保护垫变得更弱。马上是圣诞旺季，现在圣诞的货都订完了，但明年1季度不一定发得出。我们这一次打得一拳开，省得百掌来，这次还是以打促合，但和也不可能永远合。

这次我们稀土主动出击，把美国逼得很难受。从9月份以来，美国开始搞很多小动作，小动作让我们很难受，特别是闻泰。荷兰把闻泰子公司安世半导体冻结股权，驱逐我方CEO，就是因为美国跟荷兰说要搞穿透，只要中国持有50%，一律扩展到实体清单，荷兰怕美国，不怕我们，在长臂管辖下阿斯麦尔的生产可能都有问题。我方诉求是停止美国港口对中国船舶征收附加费，以及实体清单恶意扩张。如果我们11月份的稀土管制能够实施，可能后面双方都退一步，将回到9月初的状态。

如今解决问题有一个最好方式，既不用稳定币，也不用比特币，而是通过G2回到中美蜜月期，那世界就是完美模式，但是不可能了。此类政治考量完全不是经济学家、理性金融人、经济人的思路，而是政客思路。现在只能面对现实，大国博弈干不死对方，相持阶段会很多年，也许10年，也许20年。

还有一个要解决的问题是债务。美国的主要问题是中央政府债务、联邦政府债务。中国债务最干净的是中央政府债务资产负债表，债务杠杆率只有美国零头，除此之外都很烂。全世界主要经济体都要解决债务问题，所以金融、货币本质上是债务问题。乐观来说，可以求一求AI带动世界走向共融、共同繁荣，所以我们一手压注科技。但也要有两手准备，可能世界越来越撕裂、越来越乱，每个主流经济体苟延残喘，靠自己不断发货币来镇痛。我国这次财政被动扩张，发新债置换旧债，否则地方政府公务员工资都发不了。所以从大类资产配置角度，除了科技，黄金，大国博弈会相应各自建立稀土供应链，钨一类核心战略资产可能非常重要。

香港具有两个层面的问题，一是港股问题，二是其他资产问题。对于港股，第一大权重板块是互联网，过去4年，受国内政治风险影响，防止资本无序扩张，以及扎根电商模式越发内卷，毛利率与增速趋势性下移，是戴维斯双杀。从今年9月份以来，互联网巨头开始清晰地执行AI战略，加大资本开支，不断增加AI资本开支，跟美国一样，刚开始弱化短期利润，强调资本开支以及未来远期现金流，按照这个逻辑，带来估值提升。从香港角度，11月之前，港股受次要变量、大国博弈短期影响杀了一个黄金坑，但黄金坑不会改变主导力量，主导力量仍是新质生产力。

对于香港地位，2023年中央金融工作会议以后，明确提到，要巩固和提升香港国际金融中心地位，之后祁斌从中投到香港做中联办副主任，分管金融。今年1月13号，潘行长到香港参加亚洲金融论坛，明确提出，要提高国家外汇储备在香港资产配置比例。香港定位从中美蜜月期受益者，在2018年到2023年是中美冲突受害者，从24年开始有所变化，可能成为争夺大国金融领域秩序主导权桥头堡。

就像有一段时间，领导觉得资本市场别惹事就行，结果老是忽起忽落，后来发现如果托住资本市场反而风险可控，知道怎么玩以后，就会不遗余力地投入资源。对于稳定币，特别在香港推动，道路曲折，前途光明。一是RWA破局，二是黄金稳定币令人期待。

从经济学、金融学利润的最大化逻辑，也许直接用很成熟的USDT、USDC就行。但从政治角度不一样，要争取货币霸权，也要搞铸币税，我认为，以黄金中国国债为一揽子在香港发稳定币非常好。