封面新闻记者 孟梅

8月19日，泡泡玛特国际集团发布2025年半年报。财报显示，上半年泡泡玛特营收138.8亿元人民币，同比增长204.4%，经调整净利润47.1亿元，同比增长362.8%。半年营收突破百亿，净利润超2024全年。

8月20日，老铺黄金发布的中期报告，财报显示，2025年上半年营收达123.54亿元，同比增长251%，净利润22.68亿元，同比增长285.8%，经调整净利润达23.5亿元，同比增长291%。

财报发布后，泡泡玛特和老铺黄金股价一路上涨，尤其老铺黄金股价大涨8.84%，报收782港元/股，暂时刹住了过去一个多月的老铺黄金的抛售潮。

泡泡玛特向左：IP的胜利以及未来隐忧

2025年中期财报是泡泡玛特全球组织架构调整后的首份财报，首次披露了中国、亚太（指中国以外的其他亚洲及大洋洲国家和地区）、美洲和欧洲及其他地区四大区域业绩：中国营收82.8亿元，同比增长135.2%；亚太营收28.5亿元，同比增长257.8%；美洲营收22.6亿元，同比增长1142.3%；欧洲及其他地区营收4.8亿元，同比增长729.2%。四大区域业绩均实现超三位数增长，美洲增速超十倍，国际化战略迎来首轮爆发。

与此同时，财报也显示，在泡泡玛特众多IP当中，THE MONSTERS取代MOLLY成为泡泡玛特最大的收入来源。当前，LABUBU成为世界级IP。

在接下来的中期财报发布会上，泡泡玛特创始人、董事长兼CEO王宁表示，虽然公司基数越来越大，但有信心50%的整体增长，去年是100亿，今年希望做到200亿，然而感觉今年300亿也很轻松。

从财报看，无疑，泡泡玛特是成功的。这也是年轻人的大众文化的胜利，其精神内核是“收集、陪伴和治愈”。泡泡玛特的模式跟迪士尼也不同，迪士尼的玩偶是来自于影视形象打造的IP,但泡泡玛特的IP来自于设计师。非影视内容的IP既靠设计师的灵感，更要靠IP公司的资源和运营能力，泡泡玛特强大的线下渠道让更多的消费者认识了旗下的各大IP，并通过销售强化了优秀设计师IP和泡泡玛特的强绑定。

但问题也随之来了。IP经济本身的周期性也会制约整体的发展。众所周知，IP的影响力想要爆发式增长，就需要出圈，可一旦出圈成为大众产品，原有的核心粉丝就会放弃，继续寻找新的IP，因为稀缺性的降低，最终会影响到复购，最终出圈的IP也就会停滞在某个阶段。因此，王宁会在发布会上表示，LABUBU作为一个符号化的IP有许多可以挖掘的品类、开发的方向，但产品开发还是会相对克制。

一款成功的原创IP的生命周期虽然很长，但授权经营企业却无法躺赢，需要不断地推出新IP，不管这个IP最后能否出圈。好在撑起泡泡玛特财报的不止是Lububu。

对此，北京社科院研究员王鹏表示，未来，泡泡玛特需要持续创新产品，投入研发结合流行文化设计新品，与艺术家等合作推出限量联名款。深化 IP 运营，丰富 IP 内涵，通过多种形式拓展影响力，举办主题活动增强互动。拓展市场渠道，布局海外市场推出本地化策略，加强与电商、零售商合作。提升服务质量，完善客户服务体系，开展会员活动增强粘性。

老铺黄金向右：赚到利润却没赚到钱

老铺黄金发布的中期报告显示，2025年上半年销售业绩达141.82亿元，同比增长249.4%，折算下来，老铺黄金平均每天销售7750万元，在消费疲软的环境下堪称奇迹。

支撑这一神话的是一连串令人咋舌的盈利指标：毛利率长期维持在40%以上，远超周大福、老凤祥等传统品牌。

其核心武器是古法黄金工艺带来的超高溢价——同样采用花丝和镶嵌工艺的蝴蝶项链，京工美作单克售价900多元，而老铺黄金则达到1400多元/克，溢价率高达55%。

根据中国珠宝玉石首饰行业协会以及中国黄金协会的数据，古法黄金珠宝在 2018-2023 年的复合增长率为 64.6%，远高于普通黄金珠宝与硬金珠宝。弗若斯特沙利文预测 2023-2028 年，中国古法黄金珠宝的市场规模的增长依然将高于行业平均水平。

对此，老铺黄金创始人徐高明在2024年的业绩交流会上明确表示，老铺黄金并非传统的黄金珠宝品牌，目标是对标国际奢侈品公司。徐高明曾放下豪言——未来的目标是平均单店年销售额突破10亿元，未能达到5亿店效的门店可能面临调整。要知道，爱马仕的平均店效也不过如此。

那么，这样赚钱的老铺黄金未来还能不能持续走高？

答案是：很难说。

来看看老铺黄金的现金流，尽管本次财报没有公布现金流的情况。按照2024年利润不到20亿，买黄金花了28亿，现金流为负；今年上半年，利润有22亿，借了18亿有息负债，继续购买啦40亿黄金，看起来今年经营的现金流还是为负。作为黄金加工业务，买原料本来无可厚非，但是借钱买，万一黄金跌价怎么办？

现金流是检验一家企业盈利质量的“照妖镜”，老铺黄金也不例外。自由现金流长期为负，表明这家企业的业务模式缺乏内生可持续性，无法自我造血，其扩张乃至生存高度依赖外部融资。这隐约透露出其商业模式可能存在的隐患——即赚了利润却没赚到钱。

巴菲特曾精辟的指出：“最佳的生意模式，是未来每年能为你创造越来越多的现金，而无需或只需极少的新增投入。”若老铺黄金的增长严重依赖持续不断的巨额现金投入，其“好生意”的成色需要商榷。也就是说，若未来开店无需匹配如此高的存货，则当前的高库存的合理性又该如何解释？

当一家公司经营净现金流和自由现金流长期为负，利润大量沉淀为存货，现金转化效率低下，其流动性隐患明显处于上升阶段，而且老铺黄金的“毛销差”指标远未达到支撑其强大品牌护城河的奢侈品应有水平，其市场高端定位也存在着财务数据上的脱节。