10月29日，美国纽约，纽约证券交易所内，电视屏幕上播放着美联储主席杰罗姆·鲍威尔演讲的画面。鲍威尔表示将于12月1日停止缩减央行资产负债表。视觉中国供图

薛子敬

在10月的议息会议结束后，美联储主席鲍威尔宣布，自12月1日起将停止主动缩减资产负债表（缩表），即暂停量化紧缩操作，并下调联邦基金利率25个基点，使基础利率维持在3.75%至4.00%区间。所谓“缩表”，是指美联储通过不再对到期国债和抵押贷款支持证券进行再投资，逐步收紧银行体系流动性，实现资产负债表正常化。本轮缩表始于2022年6月，当时美联储资产规模接近9万亿美元，占美国国内生产总值比重超过30%。此次宣布暂停缩表，被市场普遍视为美国货币政策立场趋于缓和的信号。一方面，市场对流动性进一步收紧的担忧有所缓解；另一方面，由于降息路径仍不明确，投资者对通胀反弹和政策滞后风险保持警惕，市场呈现多空交织的复杂反应。

高债务约束下的货币政策困境

作为美国中央银行，美联储理论上以促进最大就业和维持物价稳定为双重目标，应保持政策独立性。然而，当前美国联邦政府债务总额已突破38万亿美元，净利息支出接近或逼近国防支出规模，成为仅次于社保的主要支出项目之一。在此背景下，货币政策日益受到财政可持续性的制约。若继续加息或缩表，固然有助于控制通胀，但将显著推高政府融资成本，加剧系统性债务风险。若转向降息或扩表，则可能刺激通胀回升或助长资产泡沫，背离价格稳定目标。

回顾近年政策轨迹，新冠疫情后，美联储迅速将联邦基金利率降至接近零利率水平，并启动大规模资产购买计划，资产负债表在18个月内扩张近4万亿美元。随着通胀在2021年下半年显著攀升，美联储于2022年3月启动加息周期，并于同年6月同步开启缩表。在17个月内累计加息525个基点后，通胀有所回落，但财政压力持续上升。今年以来，白宫多次公开呼吁美联储尽快降息，强调高利率正在加重政府债务负担。此次暂停缩表，表面理由是防范市场流动性紧张，实则反映出美联储在财政压力与货币政策目标之间的艰难权衡。其政策重心正从传统的宏观经济调控，逐步转向维护债务体系的稳定运行。

美国利率周期的全球化外溢效应

美国货币政策的每一次重大调整，都会对全球金融环境产生深远影响。在加息缩表阶段，美元升值走强、资本回流美国，新兴市场普遍面临资本外流、本币贬值和以美元为主的外债偿付压力上升的三重挑战。在上一轮美国加息与缩表周期中，全球融资环境急剧收紧，新兴市场普遍承压。斯里兰卡因外汇枯竭、偿债能力恶化而宣布主权债务违约；埃及则在外汇紧张与进口成本飙升背景下，被迫接受更严苛的国际货币基金组织贷款，反映了强美元周期下脆弱经济体所面临的流动性挤压。

反之，若美联储转向降息扩表，全球美元融资成本下降导致的全球流动性泛滥，又可能推高大宗商品价格和新兴市场资产估值，埋下金融泡沫隐患。2008年国际金融危机后，许多国家的货币政策被迫跟随美联储同步调整，以维持汇率稳定和资本流动可控，从而削弱了其根据本国经济状况独立施策的能力。美元作为全球主要储备货币和第一大贸易结算货币的特殊地位，使美国货币政策天然具有强大的外溢效应。美联储的利率与资产负债表变动，已成为全球宏观金融环境的重要风向标，也凸显了当前国际货币体系的结构性失衡。

结构性矛盾制约美联储政策空间：美国产业空心化

当前美国货币政策的两难处境，本质上是美国内部长期结构性问题的集中体现。过去数十年，美国在全球分工中过度追求资本回报优先，推动制造业大规模外迁，导致国内产业空心化、劳动生产率增长乏力、财政收入基础薄弱，只能依赖举债维持高消费与高福利模式。国际货币体系长期依赖美元计价和美债作为核心安全资产，但这一机制正因美国频繁使用金融制裁、债务不可持续以及“去全球化”思潮而遭遇信任挑战。

2025年伊始，“美国优先”政策强力推动贸易保护与供应链重组，加速了全球对美元体系的反思。近年来，去全球化、贸易壁垒及金融制裁工具化，使部分经济体探索本币结算、增持黄金、调整美债仓位。美元体系并未被颠覆，但边际上的分散化趋势增强。在此背景下，美国财政扩张需求与货币政策目标形成深度绑定：政府需要低利率以维系债务运转，而美联储若过度宽松，又可能导致美元信用受损、加剧全球通胀风险。因此，美联储政策空间被明显压缩，独立性面临更强的现实约束。

如今，美联储的政策选择已不再单纯基于统计层面围绕本国就业率与控制通胀展开，而是更多服务于债务体系的稳定运行。无论加息还是降息，都难以摆脱“债务陷阱”与政策独立性的博弈困局。理论层面的独立性货币政策工具，正日益异化为政府债务管理工具，这既是美国宏观治理能力退化的体现，也是全球货币体系深层矛盾的缩影。未来，若结构性问题得不到根本解决，美联储恐将持续在财政压力与政策目标之间艰难平衡，其作为独立央行的权威与效能，也将面临更严峻的考验。

（作者系伦敦大学亚洲和非洲研究院研究员）