美国短期融资市场在经历短暂企稳后，再度显现流动性收紧的迹象，这引发了市场对美联储近期干预措施有效性的质疑。关键利率指标的回升，正加剧市场关于美联储将被迫重新扩张其资产负债表的猜测，这一举措被部分市场人士解读为新一轮的“量化宽松”（QE）。

最新的动态是，作为关键融资成本基准的担保隔夜融资利率（SOFR）近期再度出现显著上行，其与美联储准备金利率（IOR）的利差已扩大至8个基点。这标志着此前趋于缓和的融资环境再度紧张。

这一变化发生在美国联邦储备委员会为缓解市场压力，刚刚于10月底提前两个月结束量化紧缩（QT）之后。市场的最新反应表明，银行系统内的准备金可能正滑向“稀缺”水平，从而对美联储构成进一步行动的压力。市场参与者正密切关注美联储是否会宣布启动“准备金管理购买”，以向金融体系注入更多流动性。

尽管美联储此前结束QT的决定，一度缓解了自新冠疫情暴发以来最严重的回购市场冻结状况，使市场暂时恢复稳定，但当前的紧张局面表明，潜在的流动性挑战可能比预期更为持久。

SOFR再度拉响警报

在10月底美联储宣布停止QT后，SOFR曾一度回落，几乎与准备金利率持平，但近期的飙升打破了这份平静。SOFR与IOR的利差走阔是衡量货币市场压力的一个关键信号。

据高盛回购交易部门的分析，不仅是SOFR，三方回购利率（Tri-Party repo）近期也已反弹至准备金利率上方约0.8个基点。根据美国银行分析师Mark Cabana此前勾画的框架，这些利率指标高于IOR，通常意味着银行准备金已脱离“充裕”甚至“丰富”的水平，开始进入“稀缺”的区间。

“储备金已非充裕”

对于融资利率再度走高的背后原因，高盛的FICC交易员Chris Horvatin在一份报告中分享了他的观察。他指出，美联储官员近期的表态颇为“令人困惑”，他们称准备金已不再“丰富”，但仍“略高于充裕水平”。

Horvatin解读称，这些言论的潜台词是，“准备金管理购买”将是美联储资产负债表正常化进程的下一步。这意味着美联储的资产负债表可能很快将再次开始增长。这一观点与美国银行的Mark Cabana不谋而合，他此前曾准确预测美联储将提前结束QT，并认为美联储应以每月750亿至1000亿美元的速度购买短期国债，以补充准备金。

美联储紧盯两大关键指标

Chris Horvatin认为，美联储重新扩张其资产负债表（SOMA投资组合）的时机将取决于“几个因素”，其中两个尤为关键。

首先是有效联邦基金利率（EFFR）与准备金利率（IORB）的关系。回顾2018年至2019年的情况，当EFFR开始持续高于IORB时，美联储便决定放缓QT。Horvatin认为，当前市场正显现出明显的紧张态势，预计到年底EFFR与IORB的利差可能会进一步收窄。

其次是常备回购便利工具（SRF）的持续使用情况。SRF的使用被视为准备金处于稀缺水平的明确信号。根据纽约联储主席Williams以及官员Lorie Logan、Hammack、Perli的表态，联邦公开市场委员会（FOMC）显然希望对这一新工具进行压力测试。数据显示，在短暂暂停后，SRF工具近期已重新出现每日使用的情况。高盛预计，随着交易商在年底前优化资产负债表，融资需求将会增加，SRF的使用频率可能进一步回升。

市场押注联储扩表

总而言之，当前融资市场的紧张局面是多种因素共同作用的结果。其中包括QT仍在持续抽干流动性（直至12月1日才正式停止）、市场对美联储即将宣布“准备金管理购买”的预期，以及美联储准备让SRF工具在准备金水平过渡期间发挥更大作用的立场。

目前，美国的银行准备金水平已降至五年来的最低点。美联储希望从“丰富”到“稀缺”的准备金过渡能够平稳进行，但市场信号表明这一过程可能充满颠簸。现在，唯一悬而未决的问题是，什么因素会率先“爆雷”，从而迫使美联储采取更果断的行动。