导读

2025年10月12日，由中国人民大学深圳研究院（社会科学高等研究院（深圳））主办，中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学深圳金融高等研究院共同承办的大金融思想沙龙第266期在京成功举办。本次会议围绕“现实世界中的货币流动性分析”展开研讨。

IMI货币金融圆桌会议青年成员、国信证券经济研究所金融业首席分析师王剑发表主题报告，中国首席经济学家论坛研究院院长、中欧国际工商学院教授盛松成、中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军、长江证券首席经济学家伍戈、上海金融与发展实验室主任曾刚等嘉宾出席会议并参与研讨。本次沙龙由中国人民大学财政金融学院教授刘泽豪主持。

沙龙第一环节，IMI货币金融圆桌会议青年成员、国信证券经济研究所金融业首席分析师王剑围绕其新书《中国货币资金分析精要》中的核心观点发表主题报告，对现实货币流动性的分析框架进行了系统阐述。报告基于财政、中央银行与商业银行三方制衡的现代货币制度，系统讲解基础货币与广义货币的派生机制、货币政策工具的运用方式，以及财政政策与货币政策的协同关系。流动性即“资金+意愿想买”。基础货币通过再贷款、MLF、逆回购等方式投放，广义货币则由银行通过贷款、债券投资、非标等多类资产业务派生，派生节奏受到宏观审慎政策与监管指标的约束。为精准理解流动性，需掌握包括央行与银行资产负债表、准备金率、贷款和存款结构、银行利润、财政赤字流向、资管产品分布等在内的全量数据，结合“三张表”对央行、银行、居民账户体系进行动态追踪。报告还对理财产品、非银存款、支付机构账户结构等具体情形进行了数据化刻画，旨在以数据为支撑，将抽象的货币理论还原为可观察、可度量、可解释的现实金融图景。

主题报告

01

定位：让货币分析回到现实体系

出发点是将课本上抽象的货币理论还原到现实世界。传统教材多强调“贷款派生存款”这一单一渠道，而现实中的货币运行远比理论复杂。央行、银行、财政以及居民、企业和非银机构共同构成一个动态的资产负债体系，货币在其中不断派生、回流与重新配置。流动性这一概念虽在学术与实务领域频繁出现，其定义可以概括为资金与意愿的结合。然而，现实世界的运行机制远比课堂上学习的理论更复杂。只有在掌握了基本货币与银行体系知识的前提下，才能以这些理论为工具去理解现实中的多变量系统，看到知识在真实经济运作中的延展与偏离。

02

分析框架与基本逻辑（基础货币—广义货币—数据落地）

以一张最简 T 账户刻画银行资产负债结构：左侧为资产、右侧为负债，负债端的核心是存款，构成广义货币的主体；资产端对应央行准备金账户等科目。围绕这张表，日常分析分为三块：基础货币（准备金账户及其变化）；广义货币（各类业务引致的派生与回笼）；现实数据落实（逐笔映射政策与业务到可观测数据）。

基础货币部分，以超额准备金率作为刻画狭义流动性的“日常锚”。常态下，超储高—市场偏宽，超储低—市场偏紧；但存在情境性例外：在中小银行出险、风险偏好骤降时，机构倾向囤积超储，可能出现“超储高而市场仍紧”。决定超储的两条主线，一是“往杯子里加水”：央行投放基础货币（逆回购、MLF、SLF、PSL、国债买卖等）；二是“调杯子刻度”：下调/上调存款准备金率改变法定准备金的“虚线”高度。上述二者共同塑造准备金头寸与短端流动性。

广义货币部分，派生渠道远不止“贷款派生存款”。银行买债（含政府债与企业债）、表内（或通道）非标、外汇科目变化、财政存款的收支投放等，均会派生或回笼存款，进而改变 M2 的规模与结构。业内通常不把这些统称为传统“货币政策”，但它们与货币运行紧密相关，且常由宏观审慎与微观监管直接影响（如信贷投放总量管理、非标/同业的限额与口径要求等）。广义货币形成后再乘以存准率计算法定准备金，这条链条同样影响资金面的松紧；同时，财政与外汇账户对基础货币与广义货币双向产生作用，需并表观察。

数据局限与代理变量需同步注明。资管与公募基金等的穿透统计尚不完备，诸如“银行自营买公募基金是否派生”“居民买基金是否仅为 M2 内部迁移”等情形，只能用原理与会计科目判定方向：银行买公募基金/资管产品类似“投放资产”可派生存款；居民以存款申购基金多为 个人存款 → 非银存款 的结构迁移，不改变 M2 总量，但因非银存款不缴准备金，会降低缴准需求、对流动性造成边际影响。由于缺少“银行持有份额”的精确全国口径，当前多借助业内代理变量与经验估计；“大资管综合统计”尚未全面落地前，这部分只能“尽可能精细、透明标注口径”。在这一框架下，可以追踪到哪家机构因监管指引调整了哪项指标、这会通过哪条科目链影响到基础货币/广义货币与资金面，从而为债券投资与实体流动性研究提供“可据以行动”的数据抓手。

03

核心机制与现实展开

1. 流动性的工作定义与现实差异。

流动性可概括为“有钱+意愿”。在债券端，“有钱即买”的特征更强：即便收益率不高，资金也倾向于配置低风险资产，不会长期停在活期；而股票端更受风险偏好与仓位管理影响，是否“满仓”取决于投资者预期。因此，本节聚焦银行间货币市场与广义货币，在这一领域更接近“有钱就会被投出去”的情形：当超额准备金充裕，商业银行为追求合理收益，通常会将其投向贷款、债券或其他资产业务，对应的是更强的流动性。

2. 基础货币与广义货币。

对于基础货币，常态下，超额准备金率越高，资金面越宽松；但存在情境性背离：在中小银行出险、风险回避上升时，机构倾向囤积超储，不愿出借，出现“超储高而市场仍紧”。超储受两条主线影响：一是央行投放基础货币（逆回购、MLF、SLF、PSL、国债买卖等，“往杯子里加水”）；二是调整存款准备金率（改变法定准备金“虚线”的高度）。两者共同决定准备金头寸与短端利率的松紧。

在广义货币的讨论中，除贷款外，银行买债（含政府债、企业债）、表内/通道非标、外汇科目变化、财政存款支出回流等都会派生或回笼存款，改变 M2 的规模与结构。此类变化常由宏观审慎与微观监管塑形（如信贷投放总量管理、非标限额、同业业务约束等），虽不总被归入“传统货币政策”，但与货币运行紧密相关。广义货币形成后，再经存准率折算为法定准备金，反过来影响头寸与资金面。

3. “凭空派生”和并表视角。

现代商业银行的本质在于可派生存款：放出一笔100的贷款，对应记入客户100的存款，派生额超过银行实际持有的基础货币。同一原理适用于多种科目：

• 买楼的极端例子（用于说明会计记账）：银行资产端增加“楼”1亿，负债端为开发商存款1亿，本质与放贷一致——记账即派生；

• 买企业债：把“贷款”换成“债券”科目，同样派生存款；

• 通道/非标：穿“资管/信托”马甲，经济实质仍是对实体投放资金并派生存款。

在实际工作中，需要逐科目核对：凡与企业、居民、非银直接形成资产业务者，原则上都可能派生广义货币。

进行总量研判时，可将全国银行并为“一家银行”观察派生总量（借用全行业资产负债表），再下钻至机构分层。术语上，“其他存款性公司”与“商业银行”口径并不完全等同：除商业银行外，村镇、信用社、开发性/政策性银行也属于前者范畴，分析时需以统计口径为准。

4. 二级银行体系与流动性传导。

在二级银行体系中，银行间的同业市场是流动性运行的关键。以存准率10%为例，若银行A存放央行50、存款300，则需法定准备金30，超储+20；银行B存放央行50、存款600，则需法定准备金60，缺口10。B可通过压表（收回贷款）或向A借入基础货币（同业拆借、CD等）弥补缺口。

现实中结构更复杂：近年常见“小银行资金富余、大银行偏紧”的格局。若监管收紧小银行同业投放，富余资金难以流向大行，只能被动流入债券市场，表现为债券利率下降、价格上升，而实体融资并未改善，形成“总量不松、局部偏宽”的现象。

此外，银行间还可通过买卖国债、贷款等资产调节流动性。居民在不同银行间迁移存款，也会引发基础货币与广义货币的同步转移，这些构成了真实世界中流动性的“传导链”。

5. 财政、利润与政策工具的外部影响。

在流动性分析的外部层面，财政收支、银行利润与央行工具共同塑造货币运行环境。居民向银行支付利息或费用时，银行负债端存款减少、利润增加，形成M2的缩量项。近年来银行利润每年达2至3万亿，部分年份超4万亿，相当于对约20万亿M2增量产生超过10%的收缩效应，显示利润分配会实质影响货币派生，应在流动性分解中单独列示。

财政政策亦具有显著的货币效应。银行承接财政赤字发债会占用基础货币（短期不改M2），财政支出落地后又形成新的M2扩张。经验显示，约70%至80%的赤字债券由银行体系持有，体现出“有节奏的货币化”。由于财政收支节奏滞后披露，其季度波动往往成为流动性变化的重要来源。

央行通过“借入式”和“买断式”工具调节基础货币。前者包括再贷款、MLF、SLF等，到期需偿还并计息；后者如公开市场买卖国债，资金更持久、管理成本更低。两类工具的规模可比，但对银行头寸管理的影响不同。1996年推出的公开市场操作在2023年底再度被强调，回归常规政策工具定位。

现实中，数据可得性仍有限。资管与公募基金的穿透统计尚不完备：银行买入公募或资管产品可派生存款；居民申购基金则是个人存款向非银存款迁移，M2总量不变，但因非银存款不缴准，会边际放松流动性。财政收支披露滞后至次月下旬，季度末报表与税期因素也会即时影响资金面。分析需结合超额准备金率、同业存单利率、票据余额、期限利差等代理指标进行实时研判。

04

理财、资管与支付体系的补充

理财与资管交易往往放大流动性波动。居民将存款购买理财或资管产品，相当于把个人存款变为非银存款，这类存款不缴准备金。当申购集中时，银行缴准需求下降，流动性短暂宽松；若资金迅速投出而未同步流动性管理，则反而可能造成局部紧张。理财集中还带来“羊群效应”，如 2022 年底债券价格波动引发理财集中赎回，对资金面形成冲击。目前具备理财托管资质的银行仅三十余家，集中托管有助于防范这种风险。

银行自营与理财账户间的双向买卖、银行买理财或理财买债，同样可在二级银行体系下用资产负债表变动来解释。受限于数据穿透度，现阶段仅能通过公开口径近似还原主要通道与规模。此外，支付公司原先在银行开户、居民在支付公司开户的“三级结构”已被清理，备付金全额存放银行，体系回归二级架构，统计更清晰。

05

总结

整体而言是以二级银行体系为核心框架，尽可能利用现实世界的数据进行刻画，追踪居民、银行、企业、非银金融机构及各类金融产品在体系中的实际运作，展现它们如何相互作用、派生与回流资金。通过这一分析框架，资金的流向、派生机制与流动性变化都能被看得见、算得清、解释得通。

沙龙讨论

沙龙第二环节，与会嘉宾围绕金融数据与实体经济的内在联系、货币投放效率、货币政策定位以及货币概念与体系演进等方面展开深入讨论。

中国首席经济学家论坛研究院院长、中欧国际工商学院教授盛松成基于货币流动性视角，深入分析了金融数据与实体经济之间的内在联系，重点探讨了M1、社会融资规模统计以及货币供应量口径修订等方面的问题。他指出，近年来，我国金融统计体系持续优化与完善。今年1月，人民银行对M1统计口径作出调整，将涵盖范围扩展至企业端与个人端相关指标，从而更准确地反映全社会的消费与支出状况。数据显示，按修订后口径统计，去年12月M1同比增长1.2%，增速回升主要源于企业活期存款的较快恢复，显示出经济企稳向好的态势，同时居民消费意愿也呈逐步回暖趋势。由此可见，金融数据、社会融资规模以及货币供应量的变动，能够有效揭示经济运行的方向与趋势。

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盛松成：M1统计口径修订与货币流动性结构性变化分析

中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军针对货币投放与经济产出效率背离的现象展开了深度分析。他指出，当前M2在媒介GDP增长方面的效率呈现下降趋势。数据显示，在2008年与2009年期间，每单位GDP的增长仅需投入一元多的广义货币即可实现；然而至2018年与2019年，推动每一个百分点的GDP增长，则需投入高达二十万亿乃至三十万亿规模的M2货币作为媒介。赵锡军分析认为，这一现象主要源于现行M2统计仍沿用传统框架，未能充分反映货币媒介功能的结构性变化。以往货币主要媒介实体经济中的商品与服务交易，是拉动GDP增长的关键力量；而当前货币更多媒介金融市场和金融资产交易，此类活动对GDP的直接贡献有限，导致货币对实体经济的拉动效应减弱。因此，亟需完善货币统计体系，以适应经济结构的新变化。

长江证券首席经济学家伍戈阐述了货币政策应坚守总量优先、财政侧重结构的基本定位，分析了当前社融增长依赖政府债券所反映的内生动力不足问题。他指出，货币政策应优先注重总量目标，总量平衡比结构目标更为关键，结构性事务更适合由财政政策承担。当前社融增量多依赖政府债券，反映经济内生动力不足，需通过货币数据洞察短板，激发内生活力。他主张加快货币调控从数量型向价格型转型，应在流动性分析中融入利率机制与货币流通速度的讨论，避免因忽视广谱实际利率高企而导致政策误判。此外，货币作为实体经济的先行指标，与经济活动存在领先滞后关系，短期不宜强求货币与GDP同步匹配。当前M1短期波动与股市关联紧密，反映货币在支持资本市场的同时也需兼顾实体经济。他还指出，国内化债与海外央行外汇操作均对流动性产生重要影响。

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伍戈：货币注重结构，更应注重总量

上海金融与发展实验室主任曾刚深入探讨了货币概念界定、流动性衡量与货币体系演进三大议题，指出当前研究需细化货币概念、重视价格信号并前瞻应对体系变迁。他认为，货币研究需厘清概念内涵，不同发展阶段和主体对货币定义存在差异。当前流动性分析多基于货币存量，但存量是经济运行的结果，具有滞后性，且与实际流动性无必然联系，难以准确反映真实状况。在货币体系方面，现行“二元两级银行体系”仅对应特定历史阶段，未来可能随金融创新而重构，需关注非传统支付方式等潜在冲击。基于此，他提出两点建议：一是将边缘交易纳入研究与监管框架，防止政策与实际经济脱节；二是货币政策应从关注货币数量转向关注货币价格，以更精准把握经济动态，提升政策有效性。

整理：刘辰阳、赵丹阳、孙嘉祺

统稿：陈雅莉

监制：安然、李婧怡

版面编辑｜彭丹凌

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主编｜朱霜霜