一个女博士，靠养鸡养出一个IPO！

近日，广东天农集团股份有限公司（下称天农集团）正式递表港交所。天农集团养的是“鸡中之王”清远鸡，在该细分市场占比超59%，称得上是“鸡王之王”。创始人张正芬博士与丈夫肖文清，在20年间将清远鸡从种源退化的困境中拯救出来，如今年出栏超3200万只。

不过，这家看似光环耀眼的企业，眼下却面临着诸多“资本故事”难题。

“鸡王”的真身，其实是一家超六成收入依赖生猪业务的企业，天农集团的业绩也因此被套上“猪周期”与“鸡周期”双重枷锁，过去3年净利润从最高盈利8.9亿元到最多亏损6.7亿元。与此同时，鲜明的家族化治理印记、一波三折的上市之路以及与日俱增的短期债务，都增加了“鸡王”闯关港股的挑战。

从“养鸡西施”到“清远鸡王”

天农集团冲刺港股背后，是一位女博士将地方名鸡从濒临灭绝带向资本市场的“高光”故事。

张正芬，中国农业大学博士，早年间被同学称为“养鸡西施”，有过在高校任教和国内头部农牧企业温氏集团担任技术总监的经历。2003年，她与同在温氏工作的丈夫肖文清决定辞去高薪职位，创立天农集团，专注于清远鸡的产业化开发。

彼时，清远鸡种源退化严重，纯正血统岌岌可危。夫妇二人从当地政府手中接过仅有的几千只原种鸡，通过“提纯复壮”等科技手段，一步步重建了清远鸡从原种、曾祖代到商品代的完整良种繁育体系。同时，他们为鸡群设计了近乎“奢侈”的成长方案：在山林间自然放养，只喂五谷杂粮，饮山间清泉，每日保证足够的“运动量”，以确保“鸡有鸡味”。

事实上，在中国人的餐桌上，鸡有着特殊的地位，而清远鸡与生长迅速、价格亲民的白羽鸡不同，清远鸡肉质紧实、脂香浓郁，出栏周期多在120天以上。更长的生长时间，塑造出更饱满的风味，也带来了更高的价格。

数据显示，2020至2024年间，白羽肉鸡和黄羽肉鸡的市场均价在每公斤7.2元至15.6元之间波动，而清远鸡的均价则稳定在每公斤17.6元至22.3元之间，溢价显著。

天农集团招股书显示，按2024年出栏量计算，天农集团在中国清远鸡企业中排名第一，市占率高达59.3%，是当之无愧的“鸡王之王”。

天农集团不仅掌握优质种鸡资源，还建立了“公司+农户+合作社”的供应体系，截至目前，公司已经发展了4000多户肉禽代养户，构建起从育种、养殖到销售的全产业链闭环，让传统“土鸡”走上了现代产业化之路。

此外，与北方的白羽鸡养殖巨头相比，清远鸡属于典型的“土鸡经济”，消费者对“安全、生态、本地”食品的需求持续增长，土鸡类产品有望迎来溢价机会。弗若斯特沙利文报告显示，清远鸡作为国家地理标志产品，其市场规模已从2020年的13.63亿元增长至2024年的17.88亿元，并预计将在2029年突破31亿元。

不过，当传统农企手握王牌产品、走向资本市场，新的挑战也随之浮现。招股书披露，公司清远鸡及其他土鸡的平均售价从2022年的每只37.7元，降至2025年上半年的每只30.7元，降幅超过20%。与此同时，该类产品的毛利率也呈现出过山车式的波动，在2022年至2025年上半年间，分别为5.6%、0.7%、16.4%和5.0%。这也意味着，即便是“鸡王”，也难逃周期性波动与市场竞争的考验。

“鸡王”真身：六成收入靠养猪，天农集团直面“双周期”

对天农集团而言，作为深植地方的养殖企业，要如何在资本市场讲出打动投资者的“成长故事”？

对于如何跳出“地方”框架，公司已有“方法论”：在公众认知中，天农集团是凭借清远鸡打响名号的“鸡王”，但从营收结构看，它早已是一家“猪鸡并举”的综合型农企。

2024年，天农集团收入达到48亿元。2022年至2024年，其生猪产品收入从25.87亿元攀升至32.03亿元，占总营收比重持续超过六成，且布局了10家种猪场及42家育肥猪场，分布在四川、重庆、贵州、湖南、江西等省份。相比之下，以清远鸡为核心的禽类业务收入占比仅为两成左右。这一业务格局，决定了天农集团的业绩命脉与“猪周期”深度绑定。

值得一提的是，尽管其生猪养殖规模在西南地区仅排名第八，但招股书引用行业分析称，2024年公司“单头生猪毛利”高达470元，在全行业规模化养殖企业中排名第二。

从毛利率数据来看，天农集团2022年—2024年的生猪毛利率分别为21.1%、0.4%、20.6%；《每日经济新闻》记者查阅了部分头部猪企披露的2024年生猪产品毛利率数据，牧原股份、新希望、德康农牧、温氏股份、正邦科技、神农集团分别为19.21%、9.97%、21.7%、20.3%、22.83%、23.38%。按照上述毛利率水平排名，天农集团排名第四。

不过“单头生猪毛利”不能完全等同于“毛利率”。记者发现，天农集团的生猪溢价能力确实偏高，报告期内（2022年—2025年上半年），公司的生猪平均售价持续高于行业均价，例如2024年达到17.6元/公斤，而行业平均为16.7元/公斤。单头售价也维持在较高水平，2024年为2281.6元/头，高于牧原股份（约1902.5元/头）、德康农牧（2193元/头）等头部猪企。

遗憾的是，因天农模式的核心症结所在——其业务同时暴露于“鸡周期”与“猪周期”的双重波动之下。过去3年，公司净利润从2022年的3.41亿元，跌至2023年的-6.69亿元，又在2024年飙升至8.90亿元。2025年上半年，公司收入微增3%的同时，期内利润却同比大幅减少73.1%。

天农集团在招股书中坦诚，公司经营业绩受到饲料和饲料原料成本、以及活畜活禽市场行情影响。换句话说，公司能不能赚钱，得这两大指标说了算。特别是生猪业务，更是典型的强周期行业，价格起伏直接冲击利润空间。反映在财务上，是其经营活动现金流的大幅震荡，报告期内分别为3.16亿元、1536.8万元、9.62亿元、4.13亿元，高时可达近10亿元，低时仅余千万元级别。

记者注意到，跳出“地方”限制的天农集团，其利润结构仍偏重初级养殖，这也意味着公司的估值逻辑将不可避免地受制于周期的枷锁。不过，其已经在着手描绘“逆周期”故事。

招股书显示，目前公司的产品类型还包括生鲜及其他产品，报告期内的营收占比分别为8.9%、10.8%、10.5%、13.0%，在不断提升。而此次IPO，也将拓展加工肉制品生产和线下餐饮服务业务作为首要项目。天农集团在招股书中披露了其农文旅融合战略：计划打造集清远鸡主题元素与地方旅游资源于一体的产业基地，为消费者提供“吃喝玩乐”一站式体验。

家族烙印明显 超11亿元借款一年内到期

在天农集团冲刺港股的背后，其公司治理与资本路径同样值得深入探究。

据招股书披露，天农集团呈现出鲜明的家族化治理特征。一方面，单从股权结构来看，创始人肖文清、张正芬夫妇直接及间接控制约52.28%的投票权；另一方面，公司核心高管也具有家族烙印，五位执行董事中四人来自“张氏家族”。其子Zhang Pengfei在2023年加入公司后迅速晋升为执行董事，张正芬的侄子张大立则担任副总裁，张大立的配偶吴小菊掌管员工持股平台。

此外，副总裁邓旭清与张正芬则存在师生渊源，监事会主席韦壮立也曾与肖张夫妇同期供职于温氏股份。这种紧密的人际网络构筑了天农集团独特的管理生态。

与稳定的管理层形成对比的是，天农集团的资本之路却显得颇为波折。事实上，公司早在2020年便启动了A股上市计划，与辅导机构签约并在广东证监局完成备案。但不到两年，这次辅导便悄然终止。2022年11月，公司更换辅导机构再度启程，却在2025年6月再度以“调整未来发展及相关计划”为由终止辅导。

这两次未竟的A股之旅，也为如今公司转战港股增添了几分背水一战的意味。

此外，还值得注意的是天农集团的资本运作轨迹。公司成立早期曾获得IDG资本青睐，2007年IDG以4000万元认购新增注册资本。然而2015年，IDG与另一早期投资方中山联宜双双将所持股权以各6200万元的价格转让给张正芬。2016年3月，天农集团进行减资，张正芬获得约1.25亿元减资对价，这一数额与她此前用于回购投资者股权的支出大致相当。

类似的资本操作在近期再度上演。就在递交港股招股书前夕的2025年5月，天农集团以总对价3.77亿元回购了碧乡科技、广东广垦等四家机构所持股份并予以注销。随后在今年8月，公司又引入了新的投资者贵州中垦，此时公司投后估值已达56亿元。

这一系列“增资—减资—回购—再引资”的操作，尚不清楚有何具体指向。不过显而易见的是，天农集团面临较大的债务压力。据招股书披露，天农集团的资产负债率持续处于高位，2022年至2025年上半年分别为65.2%、77.6%、66.9%和67.7%。更为严峻的是，公司的短期偿债压力日益加剧——截至2025年8月31日，未偿还借款总额达约13.34亿元，其中约83.13%将在一年内到期。此外，根据报告，在2022年和2023年，公司其他借款中存在的最高实际利率分别达到了18.03%和18.30%。

在债务压力下仍进行大额股份回购与减资操作，或许更凸显公司此番港股上市的决心，旨在优化股权结构、清理上市障碍。毕竟港股市场对农业标的一向谨慎，投资者更为偏好稳定现金流与食品安全护城河明显的公司。

针对相关问题，《每日经济新闻》记者11月18日向天农集团工商档案所披露邮箱发送了采访提纲，截至发稿尚未收到回复。

每日经济新闻