刘昌黎文集

Ai评价日本经济研究论文

2025年12月10日

8 日本金融研究

8.9 DeepSeek评价日本增加外汇储备的外汇平衡操作及其中止的原因

目录：

1.综合评价

2.理论创新、学术价值和实际意义

1.综合评价

这篇题为《日本增加外汇储备的外汇平衡操作及其中止的原因》的论文，由刘昌黎撰写，发表于《国际金融》2011年第2期，系统性地分析了日本在1991年至2004年间通过外汇平衡操作干预汇市、增加外汇储备的过程，以及2004年后中止该操作的原因。以下是对该文的综合评价：

一、结构与内容的系统性

1.结构清晰：

文章从日本外汇储备的增长历程、外汇平衡操作的特点、中止原因以及对中国的启示四个方面展开，逻辑严密，层次分明。

2.数据详实：

文中引用了大量官方统计数据（如日本财务省、日本银行等），包括外汇储备构成、外汇平衡操作规模、汇率变动等，增强了论证的说服力。

3.历史脉络完整：

作者将日本外汇储备增长分为三个阶段（1985年前的小规模增长、1985–2004年的大规模增长、2005年后的缓慢增长），并结合国际经济背景（如广场协议、泡沫经济崩溃）进行分析，展现了政策演变的宏观背景。

二、核心观点与论证力度

1.外汇储备增长的根本原因：

作者指出，日本外汇储备的快速增长并非单纯源于贸易顺差，而是政府为遏制日元升值而主动进行的外汇市场干预（即“外汇平衡操作”）。这一观点突破了传统解释，具有启发性。

2.中止操作的六大原因分析：

干预效果有限

外汇储备风险加大（尤其是美元资产贬值）

“外汇储备无用论”流行

发达国家普遍“躲离美元”

美国不配合干预

“日元升值恐惧症”消退

这些原因分析全面且具有说服力，尤其是结合了政治经济与国际关系视角。

3.对中国的启示：

作者建议中国借鉴日本的经验，避免单向、大规模干预汇市，并考虑“非冲销干预”“集中干预”等策略，同时强调应结合中国国情（如有管理的浮动汇率制）制定政策。

三、学术价值与现实意义

1.填补国内研究空白：

该文是国内较早系统研究日本外汇平衡操作与储备政策的文献之一，对理解发达国家外汇干预策略具有参考价值。

2.政策借鉴意义：

中国在2010年前后也面临外汇储备激增、本币升值压力等问题，日本的经验与教训对中国政策调整具有重要启示。

3.国际比较视角：

文中对比了日本与欧美国家在外汇储备管理、货币国际化等方面的差异，有助于读者理解不同经济体的政策选择。

四、可改进之处

1.数据更新：

文章发表于2011年，未能涵盖2010年后日本外汇政策的新变化（如“安倍经济学”下的量化宽松与日元贬值政策）。

2.实证分析略显不足：

虽然引用了多位日本学者的观点，但缺乏对干预效果的系统性计量检验，如汇率与干预规模的格兰杰因果分析等。

3.对中国启示部分可更深入：

可进一步探讨中国如何平衡外汇储备规模、推进人民币国际化、完善汇率形成机制等具体问题。

五、总体评价

该文是一篇资料翔实、分析深入、结构严谨的学术论文，兼具历史纵深与国际视野。作者不仅清晰梳理了日本外汇政策演变的内在逻辑，还结合中国现实提出了具有前瞻性的政策建议。尽管在实证方法与数据时效性上存在一定局限，但其核心观点与分析方法仍对研究外汇干预与储备管理具有重要参考价值。

2. 理论创新、学术价值和实际意义

这篇论文不仅是对日本外汇政策的事实描述，更是一次深入的政策批判和理论反思，其价值在发表十余年后的今天看来，依然十分突出。

一、理论创新

此文的核心理论创新在于它系统性地挑战并修正了关于外汇储备积累的传统理论，并提出了一个更具政治经济复杂性的分析框架。

1.对外汇储备积累动因的“日本范式”阐释：

挑战传统观点：传统理论认为，一国外汇储备增长主要源于贸易顺差和资本流入。本文明确指出，这一理论“既解释不了美欧各国外汇储备增减变化的原因，也解释不了日本各阶段外汇储备增减变化的原因”。

提出核心论点：作者提出，外汇储备能否成为官方储备，关键在于政府是否通过市场干预将其“国有化”。日本在1991-2004年间的储备激增，根本动因不是维持支付能力，而是旨在遏制日元升值的“外汇平衡操作”。这将一个宏观金融现象，清晰地归因于一个具体的、持续的政策操作，建立了“政策动机（遏制本币升值）→ 政策工具（外汇平衡操作）→ 政策结果（储备激增）”的清晰因果链。

构建了“政策效力递减与成本递增”的分析模型：

文章并非静态描述政策，而是动态地揭示了该政策的不可持续性。它生动地描绘了一个政策悖论：日本政府越是努力地通过买入美元来遏制日元升值，其积累的美元资产风险就越大；而风险越大，其继续执行该政策的意愿和能力就越弱。这种对政策内卷化的分析，超越了简单的“有效/无效”二元论，深刻揭示了干预政策在长期面临的财务和政治经济约束。

2.引入了“躲离美元”作为发达国家行为的基准范式：

作者将日本的行为与西欧等其他发达国家进行对比，提出了一个关键性的观察：“躲离美元”才是发达国家理性且普遍的选择。他将日本长期、大规模积累美元储备的行为，界定为一种 “例外”甚至是非理性的“异类”。这一视角将日本的政策选择问题化，迫使我们思考：为什么日本会背离这一“理性”范式？这背后是“日元升值恐惧症”这一深层的政治经济心理。这一框架为理解全球货币体系中的中心-外围关系和国家行为提供了重要视角。

二、学术价值

1.提供了理解日本“失落的十年”的金融视角：

关于日本泡沫经济崩溃后的长期停滞，学界多从货币政策（零利率、QE）、财政政策（公共投资）和结构性改革（僵化）等角度分析。本文则从汇率政策与外汇储备管理这一被相对忽视的维度，补充了重要的解释。它揭示了日本在应对通缩和停滞时，如何在“害怕日元升值”与“害怕美元贬值”之间陷入两难，其政策本身如何成为问题的来源之一。

2.丰富了外汇干预理论的案例研究：

文章详细剖析了日本外汇平衡操作的四大特点（非冲销干预、连续与集中结合、单向操作、有所节制），这为外汇干预理论提供了极其详实和宝贵的国别案例。特别是对“非冲销干预”在实际操作中面临的困难（如发行外汇证券）的描述，具有很高的实证价值。

3.搭建了中日比较研究的桥梁：

在2011年的时点，中国外汇储备正高速增长，面临与日本当年相似的压力（本币升值、贸易摩擦）。本文明确将日本的经验作为中国的“镜子”，开启了系统性的中日外汇管理比较研究。它提醒中国学者和政策制定者，不能仅满足于解释储备增长的表面原因，必须深入探究其背后的政策动机和潜在风险。

三、实际意义与现实启示

这篇论文的实际意义，尤其在当时的中国语境下，是前瞻性和警示性的。

1.对中国外汇储备管理的“预警”：

文章写作时，中国正走在日本曾走过的路上——为缓解人民币升值压力而持续干预汇市，导致外汇储备迅猛膨胀。本文通过对日本教训的总结，向中国发出了明确的预警信号：

2.警惕“外汇储备无用论”：巨额储备无法直接用于国内民生和建设，反而承担巨大的资产风险（主要是美元贬值和美国国债信用风险）。

3.正视干预政策的局限性：单边、大规模的市场干预长期来看效果不彰，且会引发国际政治压力（被指责为“汇率操纵”）。

4.反思“藏汇于民”：日本尽管大规模干预，但民间仍持有大部分外汇资产。这提示中国，应加快推动从“藏汇于国”向“藏汇于民”和货币国际化的战略转型。

5.对人民币汇率形成机制改革的“启示”：

作者指出，中日干预的背景不同（日本是浮动汇率，中国是管理浮动），因此中国“可以而且应该避免单向选择的大规模的外汇市场干预”。这实质上是呼吁中国应更多地利用汇率波动区间等价格型工具，而非依赖直接的、数量型的市场干预来管理汇率，为日后中国扩大汇率波幅、增加汇率弹性提供了理论支持。

6.对当前全球经济的持续参照价值：

文中所分析的“美元陷阱”、“美国不配合”、“货币国际化”等问题，在今天的中美经济关系和全球货币格局中依然是最核心的议题。日本的经验教训，对于当前许多面临本币升值压力和美元资产风险的新兴市场经济体，依然具有重要的参考价值。

总结

刘昌黎的这篇论文，其价值远不止于梳理一段日本经济史。它是一次理论上的祛魅，打破了关于外汇储备来源的刻板印象；它是一份详实的政策评估报告，深刻揭示了一项重要政策的兴衰逻辑；它更是一封写给中国政策制定者的谏言书，以其前瞻性的分析，为当时正处于十字路口的中国外汇管理政策提供了至关重要的历史镜鉴。因此，它不仅在发表时具有重要价值，在今天依然是理解东亚发展型经济体与全球金融体系互动关系的经典文献之一。

日本增加外汇储备的外汇平衡操作及其中止的原因

国际金融 2011年2期

内容提要：1991-2004年，日本政府为遏制日元升值，大规模地进行外汇平衡操作，迅速增大了外汇储备。然而，由于外汇平衡操作遏制日元升值的效果不明显，外汇储备风险加大，“外汇储备无用论”流行，西欧和其他发达国家长期“躲离美元”， 美国不配合日本的外汇市场干预，“日元升值恐惧症”消退，日本政府已有六年多没有进行外汇平衡操作了。今后，即使日本政府重新进行外汇平衡操作，也未必会再大量地抛售日元、买入美元，而很可能是转为抛售美元、买回日元。由此，日本外汇储备就可能出现趋于减少的局面。

关键词：日本、外汇储备、政策变化、原因

一、日本外汇储备增加及其特点

1.日本外汇储备增加情况

(1)小规模快速增加阶段（1985年以前）。上世纪五六十年代，日本外汇储备规模很小，1960年末只为18亿美元（见表1），经济增长经常受到外汇不足即所谓“外汇天花板”的制约。直到70年代对外贸易迅速发展、贸易收支出现日渐增大的顺差以后，日本才逐渐扭转了外汇不足的局面。1970-1980年末，日本外汇储备由44亿美元迅速增加到252亿美元，增加4.74倍。20世纪80年代前期，日本外汇储备基本上没有增加，1985年末为265亿美元，只比1980年末增加5.2%。当时，日本外汇储备的规模很小，远不能与美欧各国相比。1980年末，日本外汇储备只分别相当于前西德的47.7%和美国的94.0%，1985年末也只分别相当于前西德的55.2%和美国的62.8%。

(2)大规模快速增加阶段（1985-2004年）。从20世纪80年代后期开始，以世界第一的贸易顺差和经常收支顺差为基础，日本外汇储备再次出现了迅速增加的局面。1990年末，日本外汇储备增至771亿美元，相当于1985年末的2.78倍，超过前西德的726亿美元，仅次于美国的853亿美元，一举成为世界第二外汇储备大国。进入20世纪90年代以后，日本外汇储备继续保持快速增加的态势，1995年末增至1 828亿美元，相当于1990年末的2.37倍，2000年末增至3 616亿美元，相当于1995年末的1.98倍，2004年末增至8 445亿美元，相当于2000年末的2.45倍。在上述过程中，日本外汇储备在1993年末一举超过美国，其后到2006年1月，日本一直是世界第一外汇储备大国。2005年末，日本外汇储备为8 469亿美元，超过其他发达国家合计的5 412亿美元，占全球外汇储备总额的19.7%。

(3)缓慢增长阶段（2005年以后）。从2005年开始，日本外汇储备就出现了徘徊不前的状态，当年末外汇储备只比上年末增加0.3%。其后，日本外汇储备虽然持续增加，2009年末达到前所未有的10 494亿美元，也只比2004年末增加24.3%。2010年8月末，日本外汇储备减至10 701亿美元，只比2009年12月末增加2.0%。在上述过程中，日本自2006年2月把世界第一外汇储备大国的地位拱手让给中国以来，与中国外汇储备的差距越来越大，占全球外汇储备总额的比重也越来越小。2009年末，日本外汇储备已不足中国23 992亿美元的一半（43.7%），只占全球外汇储备总额80 870亿美元的13.0%。

表1 日本外汇储备及其构成的推移（单位：百万美元）

2.日本外汇储备增加的特点

在布雷顿森林体制解体前的1970年，日本和其他发达国家一样，在国际储备中也储存相当比重的黄金。根据表1的统计，1960和1970年末，日本外币储备各为15.77亿美元和31.88亿美元，分别占国际储备总额的86.5%和72.5%，黄金储备各为2.47亿美元和5.32亿美元，分别占13.5%和12.1%。布雷顿森林体制解体以后，在美元不再与黄金挂钩以及美元发行量迅速增大的情况下，伴随世界各国的国际储备演变为外汇储备，日本外汇储备就同大多数国家一样，越来越走向了以外币储备为主的轨道。1980年以后，世界各国外汇储备中虽然增加了特别提款权（SDR）和IMF储备头寸，却都一直占很小的比重。

1980-2009年末，在日本外汇储备中，外币由215.67亿美元增加到9965.52亿美元，增加45.1倍，所占比重由85.5%提高到95.0%；黄金由10.81亿美元增加到271.61亿美元，增加24.1倍，所占比重由4.3%下降到2.6%；特别提款权由17.38亿美元增加到209.68亿美元，增加11.1倍，所占比重由6.9%下降到2.0%；IMF储备头寸由8.46亿美元增加到43.13亿美元，增加4.1倍，所占比重由3.4%下降到0.4%。

从2008年末主要发达国家外汇储备的构成情况看（见表2），日本外汇储备中外币所占的比重为99.31%，大大高于美国的61.43%和欧元区国家合计平均的84.98%，在主要发达国家中是最高的。相比之下，日本外汇储备虽然高达美国的12.5倍之多，但其黄金储备连美国的十分之一还不到，只相当于美国的9.4%，占其外汇储备总额的比重也只为0.13%，不仅大大低于美国的17.47%，也大大低于欧元区国家合计平均的7.92%，在主要发达国家中是最低的。另外，日本特别提款权和IMF储备头寸占其外汇储备的比重各为0.30%和0.26%，也大大低于美国和欧元区国家合计平均的水平，在主要发达国家中也都是最低的。

表2 2008年末主要发达国家的外汇储备（100万美元）

二、日本增加外汇储备的原因与外汇平衡操作的特点

1.日本增加外汇储备的原因

一般认为，贸易顺差增大或引进外资增加，是一国外汇储备增加的主要原因。这种观点虽然能够解释中国和其他大多数发展中国家外汇储备迅速增加的情况，但却没有普遍性，既解释不了美欧各国外汇储备增减变化的原因，也解释不了日本各阶段外汇储备增减变化的原因。众所周知，德国多年来也是贸易顺差迅速增大的国家，也是世界贸易顺差大国之一；至于美国，则是一直是世界上引进外资最多的国家，是世界最大的债务国。尽管如此，美国自上世纪90年代初期以来，德国自上世纪90年代中期以来，却都不再增加甚至减少了外汇储备。进入新世纪以来，日本贸易顺差虽然减少了，但以所得收支的迅速增加为基础，仍然是世界第一经常收支顺差大国。这意味着通过贸易顺差、经常顺差和引进外资而流入一国境内的外汇，并不一定成为一国的外汇储备。如果流入一国境内的外汇掌握在企业、金融机构和个人的手中，那就不是一国的外汇储备；只有转手到政府手中，由政府掌管，才能成为一国的外汇储备。可见，必须从外汇储备的基本概念，即外汇储备是政府掌管的外汇，来说明一国外汇储备增减变化的根本原因。

那么，一国政府为什么要把流入境内的外汇转手到自己手中、由自己掌管呢？要说明这个问题，就要说明一国的外汇政策；而要说明一国采取什么样的外汇政策，又要说明一国对外汇储备基本功能需要的程度。众所周知，外汇储备的基本功能有两个：一是确保进口支付能力，在贸易入超时应付进口支付的紧急需要；二是确保对外还债能力，在对外债务超过时用于偿还到期外债的本息。其中，确保进口支付能力，在国际市场部分战略性商品价格异常暴涨时，有助于保证本国正常的进口需要，避免经济波动；确保对外还债能力，有助于本国货币和金融体系的稳定，避免金融危机。根据外汇储备的基本功能，如果一个国家拥有足够的外汇储备，那么不仅外国企业在贸易方面会放心地与该国交易，扩大对该国的出口，而且外国政府和其他投资者在投资方面也会增强向该国政府借款或购买该国国债等有价证券的信心，扩大对该国的投资。从实际情况看，上世纪80年代以前，世界各国大都是根据其进口支付和偿还外债的实际需要，即为利用外汇储备的基本功能而增加外汇储备的。

就日本而言，在战后初期外汇不足经常影响经济发展的情况下，就采取了外汇集中的政策，即日本政府规定企业对外贸易赚取的外汇必须卖给银行然后再卖给央行，由国家统一掌管运用。这乃是当时日本外汇储备迅速增加的直接原因。上世纪60年代日本实行贸易自由化和资本自由化以后，逐渐放松了外汇集中的政策，民间持有外汇的比重迅速提高了。但是，由于70年代连续爆发两次石油危机，国际原油市场大幅度涨价，致使日本贸易顺差减小，国际收支急剧恶化。在第一次石油危机爆发后的1974、1975年，在第二次石油危机爆发后的1979、1980年，日本都出现了经常收支赤字，从而迫使日本政府不得不动用此前积攒的外汇储备，用于了支付石油进口的紧急需要。以此为背景，日本政府为保证不时之需，就继续从民间收购一些外汇，增加了外汇储备。

然而，政府掌管的外汇并非是越多越好，而是应该有一个适度的规模。于是，国际上就有了外汇储备的经验标准：从确保支付紧急进口需要的功能讲，外汇储备要相当于一个国家三个月的进口额；从确保支付到期外债本息的功能讲，外汇储备要相当于一个国家一年内必须偿还的外债本息。然而，从1985年以后日本经济发展的情况看，日本实际上并不需要外汇储备的两个基本功能了。首先，从国际收支看，从20世纪80年代中期开始到20世纪初，日本一直是世界上首屈一指的贸易顺差大国和经常收支顺差大国，根本不存在支付进口的紧急需要。其次，从对外资产负债关系看，从20世纪80年代中期开始到现在，日本一直是世界首屈一指的对外纯债权大国，根本不存在偿还到期外债的任何需要。既然如此，日本政府为什么继续大规模地从民间收购外汇、增加外汇储备呢？这就是干预外汇市场，遏制日元升值。

众所周知，1985年9月广场协议以后，日元在美国的压力下出现了大幅度升值的局面。1985年9月，日元汇率是240日元兑换1美元，而1988年1月则迅速升至120日元兑换1美元，短短两年多一点的时间就升值了一倍！1995年，日元又升至93日元兑换1美元，其中最高曾升至79日元兑换1美元。日元如此大幅度地急剧地升值，严重打击了日本出口产业，使日本以外需为主导的经济发展遭受了严重挫折。特别是20世纪90年代初泡沫经济崩溃以后，日本经济陷入长期停滞的局面，由昔日世界经济的“优等生”，一下子沦落为了世界经济的“劣等生”，以至于失去了宝贵的十年。为此，遏制日元升值，确保出口增长进而确保经济增长，就成为日本政府的重要政策课题。日元汇率在布雷顿森林体制崩溃后转向了浮动汇率制，汇率依其价值和外汇市场的需求关系而不断变化。因此，日本政府从1991年开始，就采取了干预外汇市场、进行外汇平衡操作的做法，来调节日元美元的需求关系，遏制日元升值。其后，日本政府干预外汇市场的力度越来越大，而且基本上是抛售日元、买入美元的单向操作，从而导致了外汇储备的迅速增加。

2.外汇平衡操作的做法和内容

日本政府干预外汇市场、进行外汇平衡操作的基本原理，同各国央行干预金融市场的有价证券公开操作是一样的，具体做法是：在日元出现升值趋势时，大量地抛售日元、买入美元，造成美元市场需求旺盛的局面，抬高美元汇率；反之，在日元出现贬值趋势时，则大量地抛售美元、回收日元，造成日元市场需求旺盛的局面，抬高日元汇率。至于是否进行外汇平衡操作、何时进行操作和进行多大力度的操作，这都取决于财务省对日元汇率走势的基本判断，财务省做出决策后，具体操作就由日本银行负责执行。

日本政府外汇平衡操作的实施情况如表3、表4所示。表3是平衡日元-美元汇率的操作，1991-2004年累计抛售617 135亿日元，其中，除1998年抛售美元、回收30 470亿日元的操作外，其余都是抛售日元、买入美元的操作。表4是平衡日元-欧元（马克）汇率的操作，1993-2003年累计抛售10 801亿日元，其中，除1993年买入马克、抛售48亿日元的操作外，其余都是抛售日元、买入欧元的操作。可见，日本政府外汇平衡操作的主要内容是平衡日元-美元汇率，主要目的是遏制日元升值。

表3 日本政府外汇平衡操作的实施情况

表4 日本政府欧元买入操作的实施情况（亿日元）

2.外汇平衡操作与外汇储备增加的关系

由于日本政府外汇平衡操作的主要内容是抛售日元、买入美元或欧元等，因此，伴随外汇平衡操作规模的迅速扩大，日本外汇储备就迅速增大了。从前述表3可以看出，2004年3月以前，凡是大量抛售日元、买入美元（或买入欧元）的年月，日本外汇储备都大量增加了。例如，1995年抛售49 588亿日元，当年末外汇储备增至1 828.20亿美元，比上年末增加599.75亿美元，增加48.8%；1998年回收30 470亿日元，当年末外汇储备减至2 159.49亿美元，比上年末减少48.43亿美元，减少2.2%；1999年抛售76 411亿日元，当年末外汇储备增至2 880.80亿美元，比上年末增加721.31亿美元，增加33.4%；2003年抛售日元达到空前规模的204 250亿日元，当年末外汇储备增至6 735.29亿美元，比上年末增加2 030.01亿美元，增加43.4%；2004年第一季度抛售日元达到季度最高的1 483.14亿日元，当年3月末末外汇储备增至8 265.77亿美元，比上年12月末增加1 530.48亿美元，增加22.7%。自2004年4月日本政府停止外汇平衡操作以后，当年末外汇储备增至8 445.43亿美元，只比3月末增加179.66亿美元，增加2.2%，其增加也完全是外汇资产的运用收益和汇率变化带来的。其后到2010年8月末，日本外汇储备增加的2 256.02亿美元，也都是外汇资产运用收益和汇率变化带来的。外汇平衡操作与外汇储备增加的上述关系，意味着日本政府为遏制日元升值而大量地买入美元或欧元，乃是日本外汇储备迅速增大的根本原因。

4.外汇平衡操作的特点

（1）“不胎化”市场干预。所谓不胎化市场干预，又称“货币冲销干预”，是指日本政府在进行外汇平衡操作时控制货币供应量增加，防止货币流通量变化，从而不影响和改变现行的金融政策。典型的不胎化市场干预，是日本银行在抛售日元买入美元的同时，要进行等额的国债卖出操作，用卖出国债所筹措的日元来买入美元，而在卖出美元回收日元时，则要进行等额的国债买入操作，用卖出美元所收回的日元来买入国债。从实际情况看，在上世纪90年代初外汇平衡操作规模很小的时候，通过买卖国债来实施不胎化市场干预是没有多大问题的。然而，在外汇平衡操作规模日趋增大的情况下，买卖国债的公开市场操作，就越来越满足不了不胎化市场干预的需要了。因此，在为刺激经济已经发行大量国债的情况下的，为防止造成非不胎化（有胎化）市场干预的后果，日本财务省遂采取了发行短期外汇证券并进行外汇证券公开市场操作的方法。为低成本筹措大量的资金并用于购买外汇，外汇证券以低于金融市场的利率发行，1999年以前主要由日本银行购买，1999年以后公开招标发行，让民间金融机构购买。尽管如此，有时仍难免造成非不胎化市场干预的事态。特别是2003年和2004年初，在外汇平衡操作规模空前扩大的情况下，因一时难以顺利发行大量外汇证券筹措必要的资金，就只好由日本银行先包购下来，致使日本银行在2003年3月末持有了高达8.7万亿日元之巨外汇证券。只是因为当时日本银行正实施超缓和的“零利率政策”，全国银行的央行存款账户余额目标值提高到前所未有的35万亿日元，也刺激不起企业的资金需求，一时剧增的外汇证券才没有在实际上造成货币供应大量增加的后果。

（2）连续干预和集中干预相结合。1991年至2004年初（1996年除外），日本政府每年都进行外汇平衡操作，体现了其干预外汇市场政策即遏制日元升值政策的连续性。然而，由于日元汇率的波动性以及各时期日本国内外经济形势的变化，遏制日元升值有轻重缓急之别，因此，日本政府并不是机械地没完没了地进行外汇平衡操作，而是选择时机，进行必要的市场干预，以使有限的市场干预产生最大最佳的干预结果，从而形成了集中干预的特点。例如，2001年的干预集中在7-9月进行，2002年的干预集中在4-6月进行，2004年的干预集中在1-3月进行，整个干预集中在2003年进行（见前述表3）。而且，即使在集中干预的月份里，也是连续干预和集中干预相结合，创下了一些单日干预的最高纪录（见表5）。在外汇平衡操作规模最大的2004年1-3月，虽然在3月16日之前的所有市场交易日几乎都抛售日元、买入美元，但各个交易日的干预规模却有很大的差别。其中，1月9日抛售日元16 664亿日元，创单日干预规模之最，相当于1月26日抛售21亿日元的790多倍，占1月抛售68 845亿日元的24.2%。至于此前的单日最大干预规模，则更是体现了集中干预的特点。例如，1999年4月10日买回26 201亿日元，占当年买回30 470亿日元的86.0%；1999年6月14日抛售14 059亿日元，占当年抛售76 411亿日元的18.4%；2000年4月3日抛售13 854亿日元，占当年抛售31 372亿日元的44.2%；2001年9月21日抛售12 874亿日元，占当年抛售32 107亿日元的40.1%。至于2010年9月15日抛售21 249亿日元，则是2004年4月以来惟一的一次抛售，占此间或当年抛售日元总额的100%。

表5 日本外汇平衡操作单日最大规模的操作规模

（3）单向的市场操作。如前所述，除1998年为防止日元贬值时进行过抛售美元、回收日元的市场干预外，日本政府的外汇平衡操作都是清一色的抛售日元、买入美元（或买入欧元、马克）操作，这同日本银行在金融市场对有价证券进行双向公开市场操作的做法是不一样的。之所以出现这种情况，乃与日本政府长期奉行遏制日元升值的政策有很大的关系。因此，即使在日元升值后出现贬值趋势，日本政府也不敢贸然地减持外汇储备，生怕大量抛售美元会再次引起日元大幅度升值。

（4）有所节制的市场干预。日本作为发达国家中唯一大规模干预外汇市场的国家，虽然通过外汇平衡操作把民间持有的外汇大量地转变成了国家外汇储备，但与一些发展中国家对境内外汇统购、几乎把全部外汇买到政府手中的做法相比，日本政府对外汇市场的干预还是有所节制的。当然，日本政府在2003年的外汇平衡操作中曾抛售204 250亿日元，大大超过了当年对外经常收支顺差的157 668亿日元和对外贸易顺差的119 768亿日元，2004年第一季度抛售148 314亿日元，也分别相当于全年对外经常收支顺差的79.7%和对外贸易顺差的106.7%。尽管如此，但总体说来，日本政府并没有改变金融资本自由化以来一直奉行的藏汇于民的方针。1991-2004年，日本政府在外汇平衡操作中所抛售的日元虽然高达62.79万亿日元之巨，但与同期对外经常收支顺差累计的164.57万亿日元和对外贸易顺差累计的179.94万亿日元相比，只分别相当于其38.2%和34.9%。这意味着日本国内的外汇大部分保存在企业、个人和银行的手中，由民间自主地对外运用。2009年末，日本对外资产总额为554.83万亿日元，其中政府掌管的外汇储备资产为96.78万亿日元，只占17.4%。

三、日本中止外汇平衡操作、控制外汇储备增加的原因

自2004年4月以来到2010年8月，日本政府已经有六年多没有进行外汇平衡操作了。这意味日本政府已经控制外汇储备增加了。在此期间，尽管日元不时出现升值的局面，日本政府也没有再干预外汇市场。特别是2008年美国金融危机爆发后日元单独升值，2008年12月一度升值到87.19日元兑换1美元，致使日本出口产业再次受到沉重打击，主要汽车厂商和IT企业严重亏损。其中，丰田 2009年3月末的年度决算出现经营70年来的第一个赤字，赤字额高达5 000亿日元；日立出现创业99年以来规模最大的赤字，赤字高达7 951亿日元。2009年第一季度，日本制造业合计的营业利润和经常利润都出现了前所未有的赤字，日本经济陷入了比美国和西欧更为严重的衰退局面。尽管如此，日本政府仍未进行外汇平衡操作。2009年10月民主党执政后，日元又从2009年4月最低的95.63日元兑换1美元，升至11月最高的84.82日元兑换1美元，2010年3月最高值又升至88.14日元兑换1美元。由此，日本出口产业继续遭受沉重的打击，日本经济也迟迟摆脱不了异常困难的窘境。对此，菅直人副首相在2010年1月兼任财务大臣时虽有诱导日元贬值的发言，说“希望日元稍稍贬值一些为好”，但民主党政府也迟迟没有进行外汇平衡操作。直到当年9月15日日元汇率自1995年6月以来第一次突破1美元=82日元时，日本政府才一举抛售21 249亿日元进行了美元买入操作。然而，由于此举未能改变日元升值的趋势，各方面的评价不一，因此，在当年10月20日日元汇率升至1美元=80.84日元、逼近历史最高的1美元=79.75日元时，日本政府就没有再次进行买入美元的外汇平衡操作。长期和再次中止外汇平衡操作，这意味着日本政府采取了控制外汇储备增加的政策。日本政府中止外汇平衡操作的主要原因是：

1.外汇平衡操作遏制日元升值的效果不明显

关于干预外汇市场的效果，日本学术界的一直存在着意见分歧。其中，以伊藤敏隆为代表的学者给予肯定的评价，认为10多年来的外汇平衡操作稳定了日元汇率；而以井泽秀记为代表的学者却持否定的态度，认为外汇平衡操作的效果微乎其微。从实际情况看，自1991年5月日本政府开始进行外汇平衡操作以来，尽管市场干预的规模越来越大，日元仍从1991年末的135日元兑换1美元，升至1995年末的93日元兑换1美元（见前述表3）。相比之下，1996年日本政府虽然没有进行外汇平衡操作，1998年甚至还抛售美元、回收日元，日元仍跌至1998年的130日元兑换1美元。1999以后，日本政府虽然又大规模地抛售日元，其中2003年和2004年第一季度的日元抛售额还达到前所未有的规模，却仍未能扭转日元升值的趋势。1999-2000年末，日元虽然从118日元跌至130日元兑换1美元，但2003年末又升至107日元兑换1美元。2004年4月以后，日本政府虽然没有进行外汇平衡操作，但日元却转为下跌，2007年跌至119日元兑换1美元，直到2008年后才又出现了升值的局面。就2010年9月15日的美元买入操作而言，当天和其后几天虽然收到了遏制日元升值的暂短成效，但很快又出现了日元再次升值的局面。上述事实意味着在进行外汇平衡操作的当时，大量地抛售日元虽然有增大美元需求的效果，并且向市场传达了政府干预外汇市场的信号，诱导了民间的美元需求，但从长期看，依然改变不了日元升值的基本趋势。归根结底，日元汇率还是由其价值和真正的市场需求关系决定的。

2.外汇储备风险增大

日本外汇储备的大部分用于购买美国国债，从20世纪90年代初期开始，日本一直是持有美国国债最多的国家。2008年9月，日本持有美国国债的金额虽然首次被中国超过，但2009年末的持有额多达7 688亿美元，超过中国持有的7 554亿美元，仍然是美国国债的最大持有国。因此，面临美元长期贬值的趋势，日本一直担忧外汇储备风险特别是美国国债风险。美国金融危机爆发以来，美元对日元已经大幅度下跌了20%以上，日本对外汇储备风险特别是美国国债风险的担忧更是越来越重了。过去，在日美两国之间存在利率差、美元利率经常比日元高3-5个百分点的情况下，日本每年还能够用美国国债5%的投资收益来弥补美元贬值5%的损失。而现在，在美国实行零利率政策、日美利率差不复存在的情况下，美元贬值多少就意味着美元资产损失了多少，日本已经没有弥补美元资产缩水的指靠了。自上世纪90年代以来，日本一直要求美国改变双赤字的局面，每当美国贸易收支和财政收支出现巨额的赤字时，日本都要求美国对世界经济负责，不要轻易采取加剧美元贬值的滥发美元的措施。这意味着日本越是把钱借给美国，就越是害怕美元贬值，一直是发达国家中最害怕美元贬值的国家。从害怕日元升值到害怕美元贬值，这一戏剧性变化意味着日本政府遏制日元升值的政策已经走向了反面，可谓搬起石头砸自己的脚，这不啻是对增大外汇储备的莫大讽刺。

3.“外汇储备无用论”流行

自上世纪90年代初泡沫经济崩溃以来，扩大财政支出、刺激景气复苏，就一直是日本政府最重要的政策课题。然而，在长期经济停滞的形势下，因税收连年大幅度减少，日本财政一直处于入不敷出的拮据状态。尽管如此，巨额的外汇储备却不能用于国内投资，只能运用于国外特别是用于购买美国国债，帮助美国在减免税收的情况下扩大财政支出，刺激经济复苏，乃至扩大军费开支。这意味着巨额的外汇储备对日本经济毫无用处，只有助于美国经济发展，无助于日本经济发展。正因为如此，这种“外汇储备无用论”的流行，才使日本世界第一外汇储备大国的自豪早已荡然无存！2006年2月日本把世界第一外汇储备大国的地位拱手让给中国以后，日本国内从来没有人惋惜过，就充分说明了这一点。不仅如此，有人还主张抛售美元，减少外汇储备。例如，早稻田大学教授谷内满就主张瞅准时机，把80%的外汇储备卖出去，把外汇储备削减为现在的五分之一，并强调这比改善外汇储备运用更为重要，是减轻外汇储备风险的最好办法。民主党金融对策负责人大塚耕平在视察财务省时说，与欧美各国相比，日本外汇储备占GDP的20%以上的比例太高，应该在10年内减少一半，把比率下降到10%，并说即使现在大规模地抛售美元、买回日元也未必有什么不妥。菅直人担任副首相期间在众议院预算委员会谈及1万多亿美元的外汇储备时也说，是否真的需要这么多的外汇储备，应该调查一下，要保持适当的规模。

4.西欧和其他发达国家长期“躲离美元”

早在上世纪60年代初，法国总统戴高乐就指责“美元是强盗”。当时，戴高乐反复强调的是：欧洲各国在对外经常收支出现逆差时，都不得不进行一番痛苦的国内政策调整，采取削减公共支出和降低进口等措施；而美国则不然，即便长期处于对外经常收支逆差的状况，也可以通过印刷美元来弥补逆差。之所以如此，是因为美元是国际储备货币和国际贸易结算手段，其他国家的中央银行接受美元为本国的外汇储备。因此，法国率先采取“躲离美元”的态度，对美贸易一有盈余，就立即拿到手的美元向美国兑换黄金，引起其他西欧国家的效仿，从而导致美国黄金储备减少，美国总统尼克松不得不宣布停止美元兑换黄金，美元大幅度贬值，布雷顿森林体制也随之瓦解了。上世纪90年以后，西欧各国以及加拿大、澳大利亚、新西兰不增加或减少外汇储备的事实，意味着他们继续采取了躲离美元的基本态度。日本以外的发达国家之所以普遍采取躲离美元的态度，除他们担心美元资产贬值的损失外，与其大力推进各自货币的国际化、扩大本国货币在国际贸易结算中的运用有很大的关系。换言之，日本以外的发达国家以其货币国际化为基础，摆脱了对外汇储备基本功能的依赖，只保存有限的必要的外汇就行了。在美元不与黄金挂钩、不过是一个代表国际货币的价值符号的情况下，什么时候需要美元就什么时候换美元，需要多少美元就换多少美元，这既安全，又可靠。日元国际化在上世纪70年代就开始发展，到80年代末90年代初已经同马克一样，成了与美元分庭抗礼的主要国际货币。时至今日，国际货币体系也仍然是美元、欧元、日元三足鼎立的局面。现在回想起来，日本其实早在上世纪80年代后期就已经不再需要外汇储备的基本功能了。日本好长时间没有认识到这一点，现在终于明白了。西方货币当局的负责人没有傻瓜，他们清楚地知道他们的责任，知道应该为自己的国家和人民做什么。正因为如此，日本才默不作声地步其他发达国家的后尘，也悄然地走上了躲离美元的道路。

5.美国不配合日本的外汇市场干预

1985年9月广场协议后，按美国的要求，主要发达国家共同干预外汇市场，成功实现了美元贬值的目标。这意味着只有主要国家互相配合、共同干预，才能使国际外汇市场朝着各国共同希冀的方向发展。然而，20世纪90年代以后，主要发达国家再也没有干预外汇市场的共同行动。从实际情况看，马克和日元一样，也一直面临着长期升值的压力；1999年欧元诞生后，也曾面临着长期升值的压力。尽管如此，无论是德国央行，还是欧盟央行，都一直未采取干预外汇市场的任何行动。因此，日本干预外汇市场的外汇平衡操作，不仅一直没有得到美国和西欧的配合，而且其单独干预的行为还不时地受到美国的敲打。特别是2003-2004年，日本大规模的外汇平衡操作不及没有得到美国的任何配合，反而被美国指责为违背市场经济原则的行动。现在，美国动辄指责中国操纵人民币汇率的激烈言辞，也使日本心有余悸，不时想起美国当年对日本的敲打。

6.“日元升值恐惧症”消退

自上世纪80年代后期日元大幅度升值以来，日本就患上了“日元升值恐惧症”，只要一谈日元升值，许多人就立即想到出口产业受到的沉重打击，有人甚至把90年代后日本经济长期停滞的根本原因归咎于日元升值。正是由于日元升值恐惧症，日本政府才进行了以遏制日元升值为主要目的的外汇平衡操作，长期干预了外汇市场。然而，随着日本经济结构的调整特别是经济发展战略从外需主导型到内需主导型的转变，强调“日元升值是一把双刃剑，对日本经济也有好处”的观点越来越流行了。具体说来，日元升值对日本经济的好处是：第一，有利于扩大内需，推动内需主导型产业的发展；第二，在国际市场资源特别是能源价格上涨的情况下，有利于进口并稳定国内物价，减轻消费者负担，提高消费者购买能力和实际生活水平；第三，在少子高龄化导致人口减少、储蓄率下降的形势下，有利于提高国内投资的魅力，防止资金外流；第四，在经济国际化、全球化发展的形势下，有利于增强日本企业的金融实力，扩大对外投资；第五，在跨国并购盛行的形势下，有利于提高日本企业的资产价值，防止被外资恶性并购；第六，提高日本的经济实力和金融实力，巩固日本世界经济大国的地位；第七，缓和日美贸易摩擦，有利于美国经济发展，恢复美国经济活力，发挥美国对世界经济的推动作用，实现世界经济的稳定与协调发展。正是由于上述原因，近年来日本政府才采取了“默认日元升值”的态度，不再通过外汇平衡操作来遏制日元升值了。这种默认日元升值的态度在民主党执政后也没有改变，首任财政大臣藤井就认为：在日本经济必须从外需主导型向内需主导型转变的情况下，日元升值没有什么不好，日元升值对进口企业和国内消费者都是利好消息；日元升值虽然有贸易方面的负面影响，但从大的方面看却是好事；对于日本来说，总体上还是日元升值好；当前虽然没有必要采取日元升值的政策，但试图依靠日元贬值扩大出口的政策乃是错误的。2009年9月28日，针对日元升至88.22日元兑换1美元的情况，藤井又说日元汇率没有什么异常，在全球经济衰退的形势下，政府采取人为的货币贬值政策是滑稽可笑的。对此，有人评论说民主党的政策就是推进日元升值，用锻炼身体来比喻，推进日元升值就是使日本强筋壮骨，建设世界一流的国家。2010年11月29日，日本银行总裁白川方明在《当前的金融、经济形势与金融政策运营》的演讲中说，从短期看，日元升值虽然会压低出口企业的利润空间，使日本企业在与韩国等亚洲国家的竞争中处于不利地位，但从长远看，日元升值也有积极的一面，进口物价下降有利于改善日本的贸易条件，总体上有利于日本实际收入的增加。白川还强调，日本银行是从长远的角度看问题，从整体上考虑外汇市场的动向以及其对日本经济的影响的。

由于上述原因，即使日本政府重新进行外汇平衡操作，也未必会再大量地抛售日元、买入美元，今后还有可能转为抛售美元、买回日元。由此，日本外汇储备在已经受到控制的基础上，就可能出现趋于减少的局面。

四、对中国的启示与参考

多年以来特别是进入新世纪以来，以大量增加外汇储备为标志，中国政府也一直以大量买入美元为中心，进行着外汇市场干预。这意味着中国和日本一样，也是为了遏制本币升值而进行外汇平衡操作的，而大规模进行外汇平衡操作的结果，是导致了中日两国外汇储备的大量增加。所不同的是，日本政府自2004年4月以来已经中止了外汇平衡操作，2010年9月15日虽然又进行了一次买入美元的外汇平衡操作，但其后又继续中止了。

从本文论述的日本经验看，主要有如下三个方面：第一，如何看待日元升值和控制日元升值？第二，如何看待外汇储备和控制外汇储备？第三，如何有效地干预外汇市场？其中，前两个问题本文第一部分特别是第三部分的分析给出了一定的答案，第三个问题本文第二部分的分析也给出了一定的答案。就中国而言，如何看待人民币升值和控制人民币升值？如何看待外汇储备迅速增加和控制外汇储备迅速增加？这两个问题学术界和有关部门已经进行了许多探讨，日本的经验应该对我们有所启示和参考。至于如何有效地干预外汇市场，因我国政府干预外汇市场的基本做法是“统收统购”，所以还没有考虑这个问题。今后，随着我国各方面对人民币升值和外汇储备的认识的提高，也应该考虑有效干预外汇市场的问题。从这个意义上说，日本不胎化市场干预、连续干预和集中干预相结合、有所节制的市场干预以及适可而止的市场干预的经验，都是值得我们借鉴和参考的。当然，中日两国政府干预外汇市场的背景有很大的不同，日本政府是在浮动汇率制下干预外汇市场的，而中国政府是在有管理的浮动汇率制下干预外汇市场的。因此，除参考和借鉴日本的经验外，还应该考虑中国干预外汇市场的独自做法。由于人民币汇率形成机制的本身就包含政策控制的因素，即中国政府在外汇市场干预方面比日本多了一种设置汇率波动幅度的政策选择，因此，在控制人民币汇率方面，中国可以而且应该避免单向选择的大规模的外汇市场干预。

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（责任编辑：刘墨海）