如果要列举2025年A股最受关注的板块，创新药应该榜上有名。

深度调整3年多后，创新药板块在2025年重返“牛市”。国内创新药企与跨国大型药企的对外授权（BD）交易成为行情推手，带动板块上行。

然而行至年末，市场期待行业基本面持续改善的同时，创新药二级市场行情整体出现回调，多个大额BD落地后公司股价不涨反跌，为下一步行情增添迷雾。

“恰逢其时”的BD新纪录

普遍认为，三生制药（01530.HK）与辉瑞的交易打响此轮BD催化的创新药行情的“第一枪”。

5月20日盘前，三生制药公告，将向辉瑞授予独家许可，以在全球（不包括中国内地）开发、生产、商业化及以其他方式开发其突破性PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707，三生制药将收到12.5亿美元的首付款，刷新国产创新药出海首付款金额纪录。另外三生制药可获得总额最多为48亿美元的潜在付款，包括开发、监管批准及销售里程碑付款。

当日，三生制药收涨32.28%，此后至9月，三生制药股价震荡上行，一度来到历史高点38.8港元/股，目前三生制药股价在26港元/股左右，较上述BD交易披露前涨幅超过80%。

通过加入协议作为签署方加入的三生国健（688336.SH）在5月20日当天拿下涨停，20日到22日3个交易日涨幅达到72.78%。三生国健的股价在11月同样达到历史高点82.96元/股，目前三生国健的股价在60元/股左右，较BD交易披露前涨幅同样超过80%。

时逢A股情绪面积极，这笔交易带动下，创新药整体开启了今年的上涨进程，中证创新药产业指数（931152.CSI）5月20日单日涨2.41%，年内涨幅一度达41.69%。

三生制药之后，多家头部药企因宣布大额BD交易迎来股价大幅上涨。

7月28日盘前，恒瑞医药（600276.SH）宣布与GSK签署合作协议，恒瑞将授予GSKPDE3/4抑制剂HRS-9821的全球独家许可权利。除HRS-9821外，协议还包括合作开发最多11个项目。GSK将向恒瑞支付5亿美元的首付款。如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。

当日，恒瑞医药涨停，这也是目前超4000亿市值的恒瑞医药今年到目前为止唯一一次以涨停收盘。

行情火热催生“预告式”BD，高预期下持续性待考

行情火热时，就连BD“预告”都能推动股价上涨。

5月30日，石药集团（01093.HK）披露，包括表皮生长因子受体抗体药物偶联物（EGFR-ADC）在内的多款产品正处于BD磋商阶段，涉及3项潜在交易，每笔交易的潜在首付款、里程碑付款及商业化分成合计约50亿美元，其中一项交易已进入后期阶段，预计6月完成。

尽管并非正式协议签订，这一消息仍推动石药集团当日盘中涨超11%。也开“预告式”BD先河。

例如荣昌生物（688331.SH）在6月11日通过官方公众号发布信息，称在欧洲肾脏病学会年会（ERA）期间，多位跨国药企BD经理主动接洽，围绕泰它西普国际合作展开深度交流。6月12日，荣昌生物收涨17.55%。6月12日到25日，荣昌生物涨23.1%。

6月26日盘前，荣昌生物披露正式公告，宣布与美国VorBio公司达成协议，授权泰它西普（除大中华区外）全球权益。然而公告当日开盘后，荣昌生物一度触及跌停，股价回到BD消息披露前的水平。普遍认为，交易条款与此前市场预期的差异是导致大跌的原因，这也暴露出“预告式”BD的风险。

与此同时，BD驱动的股价上涨也没能一直持续。进入到下半年，大额BD的披露常常不再立即驱动股价上涨。

10月22日盘前，信达生物（01801.HK）宣布与武田制药达成全球战略合作，涉及三款核心药物（IBI363、IBI343和IBI3001），总金额可达114亿美元，首付款12亿美元（含1亿美元战略股权投资）。

然而当日，信达生物不涨反跌，当日报收85.2港元/股，跌幅1.956%。

12月21日晚，加科思-B（01167.HK）宣布就其自主研发的泛KRAS（Pan-KRAS）抑制剂 JAB-23E73与阿斯利康（AZN.US）达成合作协议。加科思将获得1亿美元的首付款，并有资格额外获得最高达19.15亿美元的开发及商业化里程碑付款，以及在中国以外市场实现的净销售额分级特许权使用费。

值得注意的是，据加科思方面称，该交易是中国临床阶段小分子抗癌药金额最大的对外授权合作。

即便如此，消息发布次日，加科思盘中一度跌超17%，最终报收7.83港元/股，跌幅超13%。对这一股价表现，加科思董事长兼联席首席执行官王印祥回应提到，2021年之前，港股生物科技板块的投资主力是美元基金，更注重长线价值，现在活跃资金是南下资金，更关注短期操作；港股创新药板块年初开始触底反弹，公司股价已涨数倍，部分短线投资者有落袋为安的心理等影响因素。

BD驱动并未退潮，已有产品销售放量亦值得关注

尽管二级市场表现不尽如人意，但从产业层面看，今年对外授权交易的高歌猛进已是不争的事实。据央视财经报道，2025年国产创新药对外授权总金额已突破千亿美元，相较于2024年实现了翻倍式增长

然而，如眼下市场行情所体现的，高期待下，即便披露亮眼BD交易，股价表现常常不及预期。与此同时，创新药板块整体回调，中证创新药产业指数（931152.CSI）自9月高点回落约15%，截至发稿年内涨幅收窄至22%左右。BD对创新药行情的驱动作用开始被打上问号。

“今年BD从总金额来说确实基本上翻倍，所以给大家一个很直观的感觉就是创新药崛起。但其实从2021年开始的这几年，BD的复合增长速度就很快。”有机构人士向财闻分析。在其看来，今年创新药前期行情更多是过去几年间超跌背景下的估值修复，直到5月，三生制药出现大额BD，牛市情绪下，吸引各路资金对创新药板块的价值发现，促成了后来几个月的火热行情。

而对于四季度出现的大额BD披露后股价不涨反跌的情况，该人士谈道，各大创新药企的管线已经被市场“扒了个遍”，“这些公司现有估值中多少已经反映了BD预期，另外从资金面看，也不足以支撑起股价上涨”。

但这并不意味着BD的重要性减弱。对于2026年的板块行情，上述机构人士认为BD仍将是主线之一，只不过可能出现分化，“今年大家对各公司管线布局已经很清楚，明年就看讲的故事能不能兑现。以及随着一年的数据积累，管线进展如何，是否有新故事可讲。如果都没有的话，股价在这个位置缺乏上涨的动力”。

在其看来，“创新药除了降息预期带来的资金流动性改善，绝大部分时候只有‘阿尔法’的机会，今年的‘贝塔’更多是因为很多公司确实有新成果出来，以及大部分公司在之前那个位置就是有性价比的。”因此涨到一定程度之后，后续就会出现行情分化。（财闻注：一般而言，贝塔收益是资产收益中与市场整体波动挂钩的部分，阿尔法收益是扣除贝塔收益后，通过主动管理获得的超额收益）

另外，已有产品的销售放量情况、PD-1双抗数据兑现和新技术方向也值得关注。“这几年大家一直讲出海，是因为对国内销售比较悲观。但这里其实存在反转机会，很多真创新的药企事实上真的能提供疗效和安全性更好的产品，在医保谈判的时候也拿到了很好的价格。”在上述机构人士看来，产品的销售放量能帮助扭亏，能吸引到更多风格更保守以及偏消费的资金。

PD-1双抗数据兑现方面，“今年中国几个最大的BD交易涉及该赛道，这对应了全球肿瘤免疫治疗未来1000亿美金的市场，而这个市场目前看来中国企业占主导，后续双抗联合ADC这条线仍是中国创新药BD、数据兑现、海外销售放量的主旋律”。

至于新技术，一个值得关注的方向是小核酸药物，“小核酸有点像三四年前的ADC，可能是比ADC更大的机会。”据华福证券研报，小核酸药物是指长度小于30nt的寡核苷酸序列，药物机制为作用于mRNA，通过干预靶标基因表达实现疾病治疗目的的药物。根据小核酸结构、药物机制、作用靶点的不同，发展出了多种类型。

研报指出，小核酸行业的飞速发展一定程度上依赖于递送技术的出现。相较于抗体和小分子，小核酸药物主要具备研发周期较短、靶点丰富、效果持久、研发成功率相对较高的优势。

展望2026年行情，机构普遍认为创新药仍是医药板块投资主线。创新药国际地位的赶超之势，国内商业化及BD出海驱使创新药企实现扭亏盈利进入收获期，医保谈判、商保等国内政策对创新药的全力支持，小核酸等新一代重点方向的出现等都是关键因素。

与此同时，对外授权交易的影响力仍在，“创新药BD是长期产业趋势，是中国创新药力量进入世界舞台的价值兑现。”方正证券提到。