内容提要

文章对比英国2022年“迷你预算”与德国2025年“债务刹车”改革对汇率的不同作用机制、走势影响和启示，指出需结合不同的基本面情形——如财政纪律约束、财政与货币政策的协同效果、国际收支条件等，来分析财政政策与汇率的动态关系。

一、财政政策对汇率的影响机制

根据经典理论，财政扩张对汇率通常存在双向的传导路径：一是资本账户效应——扩张性的财政政策可能推高利率，吸引外资流入，支撑本币升值；二是经常账户效应——财政需求扩张导致进口增加，扩大了贸易赤字，再叠加积极财政政策形成的“双赤字”，可能会加剧本币的贬值压力。笔者认为，汇率走势可能更多取决于市场对财政政策可持续性的判断：如果财政扩张被视为可持续的结构性改革，则路径一占据主导；反之，经常账户效应或债务风险将导致汇率贬值。

二、事件回顾

（一）英国2022年“迷你预算”危机

2022年9月，时任英国首相的特拉斯推进了一项“迷你预算”计划，试图通过减税和财政扩张来刺激经济增长，以应对经济衰退和生活成本危机。计划包含减税和提供能源补贴等多项举措，预计将免除450亿英镑的税收，是近50年来最大规模的减税措施。

政策的发布引发市场对英国债务可持续性的严重质疑，投资者纷纷选择抛售包括股、债、汇在内的各类英国资产，英国养老金LDI（负债驱动型投资）策略的被迫平仓则进一步加剧了这种负面反馈：英镑汇率单周暴跌4.7%，创1985年以来新低；英国国债收益率飙升至希腊和意大利的水平，与德国国债收益率利差扩大到1992年以来的新高；英国富时100指数近一个月跌超8%。

最终，英国央行紧急启动650亿英镑购债计划以稳定市场，首相被迫辞职，继任者取消了大部分减税措施，这一危机才逐渐平复。

图1 2022年英镑汇率和10年期英国国债收益率

数据来源：Wind资讯

（二）德国2025年“债务刹车”改革

2025年3月，德国联邦议院通过了“债务刹车”修正案，迎来历史性的财政扩张计划。改革主要包括两项核心内容：设立5000亿欧元基础设施专项基金，用于未来12年交通基础设施、医院、能源、教育、科研、数字化等关键领域；将超过德国GDP 1%的国防和公共安全开支从“债务刹车”限制中豁免。

政策公布后，欧元由1.04快速升至1.09上方，最高涨超5%；10年期国债收益率一周内飙升50个基点；德国DAX指数上涨3%，国防和基建板块领涨，且在法案通过后4周，欧元区股票基金净流入82亿欧元，其中德国基建主题基金占比67%。

图2 2025年欧元和10年期德国国债收益率

数据来源：Wind资讯

三、英镑与欧元走势分化的原因

汇率市场对两次财政扩张截然不同的定价结果，恰恰是前述两种机制的极端情形，也表明在考虑财政政策对汇率的影响时，必须结合不同的基本面情形来分析。

（一）财政纪律约束不同

财政扩张本不是无源之水、无本之木，无论是减税还是增支，都需要财政可持续性的保证，这是政策得以实施和获得良性循环的基础。

英国的减税计划被市场解读为“无融资的财政扩张”，缺乏资金支持，且政策以行政命令推出，未经过财政可持续性评估。考虑到英国债务总额占GDP比重已达到100%，额外的政策不确定性进一步提升了英国资产的风险溢价。基于此，政策发布后不到一个月，标普将英国评级展望从“稳定”下调至“负面”，主权CDS溢价跳升82BP至136BP，甚至高于意大利同期水平。因此，汇率市场的主线定价逻辑是恐慌性抛售和债务风险，同时出现了汇率暴跌和国债收益率跳涨。

德国的财政纪律性在欧洲各国中更像是一个“优等生”。自2009年起，德国开始实施“债务刹车”的财政规则，严格限定联邦政府年度结构性赤字不得超过GDP的0.35%，同时全面禁止州政府新增债务。自此，德国财政整固效果显著，2014—2019年连续实现联邦预算零赤字，国民经济已很大程度从金融危机的冲击中恢复过来,体现了德国财政制度重视平衡和稳定的政策理念。不过，过度紧缩的财政方针也遭到一些关于阻碍经济发展的质疑。与今年暂停“债务刹车”类似，2020年新冠疫情爆发后，德国政府也曾通过举债增加财政支出、稳定经济。总体来看，德国的政府债务负担可控，占GDP比重不到70%，且债务扩张被纳入《基本法》修订程序，明确资金用途，限定债务仅用于生产性投资，强化了政策承诺的可信度，市场预期债务扩张将提升全要素生产率，反而部分抵消偿债压力。因此，欧元的反弹主要体现了市场对“增长导向型”财政效果的乐观定价。

（二）财政与货币政策的协同效果不同

“迷你财政”计划推出时，英国正面临40年来最严重的通胀，2022年英国CPI同比涨幅最高曾达到11.1%。2022年英国央行累计加息425个基点，在这一背景下的财政扩张显然与央行抗通胀的目标严重冲突，削弱了货币紧缩效果，形成“政策对立”，也加剧了市场对“滞胀”的担忧。

2025年2月，德国CPI同比增速降至2.3%，较2022年峰值的8.7%大幅回落，3月欧洲央行连续第5次降息25个基点，存款便利利率降至2.5%。财政扩张与货币政策形成互补，不仅降低了对欧元的冲击，反而由于市场预期经济复苏将降低宽松必要性，促使欧元资产的吸引力进一步上升。

图3 英国赤字、政策利率和通胀

数据来源：Wind资讯

图4 德国赤字、政策利率和通胀

数据来源：Wind资讯

（三）国际收支条件不同

自脱欧以来，英国显示出明显的“去国际化”趋势，贸易条件恶化，长期保持经常账户逆差，叠加服务业占比超过80%、外资持有英镑资产比例较高，导致经济对利率和资本流动相对敏感。财政扩张加剧“双赤字”局面，削弱了英镑吸引力，而政策不确定性直接触发跨境资本撤离，进一步放大了汇率波动。

德国的经常账户顺差与高端制造业出口提供了天然的汇率稳定器，也为债务扩张提供了坚实的基本面支撑。同时考虑到德国作为欧元区核心国，其债务以欧元计价，更多吸引了区内保守型资金入市，资本账户的稳定性也相对更有保障。

四、政策启示及后市展望

汇率对财政扩张的定价本质是市场对政策“质量”的评估。英国因不可持续的减税陷入信任危机，英镑因债务风险和货币政策冲突贬值；德国通过结构性改革赢得市场信心，欧元因资本流入和增长预期走强。总体而言，财政政策需在扩张与可持续性间寻求平衡，同时强化与货币政策的协同，结合各国基本面和国际收支条件灵活调整，以避免汇率剧烈波动。

展望后市，财政政策效果的显现需要时间，汇率市场的短期定价更偏向情绪导向，而对汇价形成实质性影响应该至少是月线甚至年线级别。英国央行已开启降息周期，虽然利率仍高于中性水平，但货币条件已相较2022年明显宽松。2025年3月，英国公布春季预算案，包含缩减福利支出、降低政府运营成本、增加国防开支，体现了在宽松货币下财政的调整更加灵活，英镑也因此获得一定支撑，不过长期可能还将受制于脱欧后的贸易壁垒和低增长陷阱。关于欧元，目前市场已充分定价了德国的财政扩张，不排除短期内多头离场的可能性，但站在更长期的视角，德国刺激计划的有效落地有望将欧元兑美元汇率中枢从1.10提升至1.15~1.20，关注后续特别基金的使用效率以及经济数据的验证情况。

作者：梁煊，中国建设银行金融市场部