冉学东

6月末，全市场存续理财产品规模达30.97万亿元，较2024年末增长3.4%，银行存款利率下行，为银行理财的规模增长形成了外部助力，但是随着债券市场长期以来的牛市暂歇或者终结，以固定收益为主要投资资产的银行理财也走到了新的投资环境中：一方面是大量存款资金向理财转移，一方面是投资市场低收益持续，债券市场价格较高，随时面临调整的风险，大把资金不知怎么投，有人把这种环境叫“困局”。

根据普益标准的数据，2025年上半年全市场理财产品平均年化收益率2.4%，较2024年末下降22BP。固收类收益空间收窄，纯固收类收益率降至2.9%（降18BP），固收+类降至2.4%（降22BP），反映了在债券市场调整的状态下，整个利率下行对银行理财收益的彻底压制。

混合类平均收益率3%，逆势微增0.66BP，在股债震荡环境中彰显灵活配置价值。在固收类产品收益全面下行的情势下，权益类、商品类是不是应该有所表现呢，实际情况恰恰相反，权益类产品收益率暴跌378BP至1.81%，商品及衍生品类收益率为1.72%，高风险资产遭遇滑铁卢。

这对于最近几年依靠债券市场投资弥补了主业收入下滑的中小银行而言，无疑是一个比较大的打击，但就是在这个时候，监管对于银行投资债券市场给予了肯定。

7月14日，在中国人民银行金融市场司负责人曹媛媛谈中小银行债券市场投资政策时表示，债券投资是银行资产的重要组成部分，这些年贷款、债券占银行总资产的比重分别为60%和25%，保持相对稳定；银行持有的政府债券占全部政府债券比重为70%，持有的公司信用类债券占全部公司信用类债券比重约为20%，银行的参与对财政政策的实施和实体经济的发展形成了有力的支撑。

但是至少今年上半年银行通过债券投资赚钱已经没有指望了，下半年看来投资更加困难。

今年以来，债券牛市戛然而止，今年1月2日，十年期国债收益率是1.631%，7月15日是1.659%；30年期国债收益率1月2日是1.868%，7月15日1.870%，可以看出来，收益率几乎未动。3月份前，收益率有一个大幅上涨的过程，那是因为去年“适时降准降息”的预期，收益率大幅下行，下行幅度过大，下行时间过长，导致宽松预期有所透支，今年开年收益率开始修复。但是3月份后，国债收益率基本波动不大。

今年以来，物价一直在低位运行，CPI前5个月同比持续负增长-0.1%，6月回升至0.1%，结束连续四个月负增长。其中，食品价格同比下降0.9%，能源价格下降3.2%，两者合计下拉CPI约0.4个百分点。

而在工业品出厂价格PPI方面，前5个月同比下降3.3%，6月延续下降趋势-3.6%，主要受煤炭、钢铁等传统行业价格低迷影响。PPI的低迷预示着未来物价形势仍然不容乐观。

从物价方面看，央行的货币宽松政策依然会持续，同时今年以来，影响全球最大的宏观事件是特朗普上台后发动的贸易战。这场贸易战尽管目前还在谈判的过程中，但最大的功效是，影响了全球的贸易网络和预期。由于美国经济政策朝令夕改，失去此前的可预期性，人们开始抛弃美元资产，而购买欧元、日元等非美货币资产。

今年以来，美元下跌9.61%，人民币上涨2.18%，欧元上涨12.76%，日元上涨6%。同时，人民币相对于其他货币，比如欧元、英镑和日元等贬值幅度也相当较大，但相比于去年人民币汇率对美元的贬值压力已经缓解，这方面也释放了我们货币宽松的空间。

但是，这里最关键的还是央行操作的宽松预期，自从今年1月，央行阶段性地停止了国债买卖，致使节前资金面变得紧张起来，10年国债收益率总体处于低位震荡状态，此后国债买卖没有开启，大家对流动性仍然处于观察状态。债券市场能否恢复牛市确定性仍然不大。

那么下半年，银行理财在混合类产品投资中有望继续扩大规模。债券市场的持续调整，固收类产品规模可能收缩，低利率环境下，现金管理类还会持续收缩，而股市在最近几月有所上涨，估计下半年权益类产品还会继续有所扩张，商品类等其他类产品在利率大幅下行的背景下，也会有所扩张。

在低利率环境持续的情况下，不仅仅是银行理财子公司的收益陷入困境，银行投资收益也将面临更大考验。

去年42家上市银行中有37家投资收益实现了正增长，投资收益同比增速超过100%的有5家，均为中小银行。其中张家港行2024年赚得投资收益12.90亿元，同比增长176.81%；其次为厦门银行，同比增长121.14%；紫金银行、贵阳银行、瑞丰银行的投资收益同比增速紧随其后。

今年这种投资成绩大概率不会再出现，但好处是，可能会改善资金空转的局面，逼迫银行在实体经济中去寻找带来高收益的资产，那么贷款规模可能会有所扩大。

而随着银行理财收益的下行，风险的暴露，存款向理财转移的规模也将会边际收敛，这也有利于实体经济的发展。