内容提要

2025年7月，银行间外汇市场交投平稳，日均成交量同比持续上升；美元指数低位反弹，人民币汇率先升后贬；境内外汇差总体维持低位，即期发起方交易月末转向买汇；期权隐含波动率延续下行，市场情绪整体平稳；中美利差小幅走阔，长期限掉期点续创年内新高。

一、银行间外汇市场交投平稳，日均成交量同比持续上升

7月银行间外汇市场日均交易量2064.27亿美元，连续四个月维持在2000亿美元规模以上，同比上升9.38%，环比微幅下跌0.86%。其中人民币外汇市场日均交易量为1473.02亿美元，同比下降0.54%，环比下降3.37%。外币对市场和外币利率市场交易活跃，同比增速均超过40%。

二、美元指数低位反弹，人民币汇率先升后贬

美国7月公布的经济数据整体偏强，美联储如期按兵不动，关税谈判加速推进下市场风险偏好回暖，一系列利好因素推动美元大幅反弹。月初以来，美元指数从96.6逐步走升突破98关口，随后特朗普关税威胁以及解雇鲍威尔传闻扰动市场预期，美元延续下行趋势。月末，美国与日、欧、韩陆续达成贸易谈判协议，美方关税优势明显；核心PCE同比增2.8%，环比增0.3%，均高于前值；同期美联储宣布维持利率不变，并强调未来降息与否仍需进一步观察经济数据表现，美联储表态偏鹰叠加宏观通胀有所反弹，市场对美联储降息预期一再推迟，美元指数强势反弹至全月高点。月末，美元指数收于100.0654，全月升值3.4%。

中美经贸会谈态势良好，中间价温和偏强引导市场预期，对人民币汇率形成支撑，月末在美元反弹的背景下承压走弱，人民币汇率整体呈现先升后贬。月初，在岸人民币汇率整体双向波动，在7.1550至7.1860区间窄幅震荡，维持整理。随后中间价稳中有升，人民币汇率小幅升值。7月24日，中间价报7.1385，为近期新高，叠加股市表现提振市场风险情绪，当日人民币汇率一度升破7.15。下旬，中美举行第三轮经贸会谈，双方推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。同期美元指数反弹较快，非美货币普遍贬值，人民币汇率承压走弱。月末，人民币汇率收于7.1930，全月贬值0.38%。CFETS人民币对一篮子货币汇率震荡上行至96.76，较上月升值1.48%。

三、境内外汇差总体维持低位，即期发起方交易月末转向买汇

当月境内外汇差由正转负，汇差偏离幅度总体维持低位。首周，汇差从37个基点逐步收窄至7个基点，随后离岸人民币对美元汇率基本处于在岸汇率贬值方向，19个交易日多数汇差为负，仅7月23、24日汇差为正。全月日均境内外汇差为-14BP，反映当月离岸汇率与在岸汇率偏离较小，月末离岸较在岸贬值较多，31日境内外汇差为-79BP，为月内最大汇差。月末，CNH报7.2009，较6月末贬值0.52%。

即期市场机构发起方上半月买卖力量较为均衡，自下旬以来买汇需求明显增强，带动全月总体转向净买汇。上半月，即期市场机构发起方日均净卖汇3.36亿美元，交易需求偏向卖汇方向；下半月，市场机构交易方向反转，买汇需求提高，日均净买汇18.60亿美元。全月日均净买汇8.10亿美元，逆转连续两月净卖汇态势。在交易行为上，7月市场羊群效应指数为63.99，较6月提高1.21点，高于近一年历史平均值62.64点水平。

四、期权隐含波动率延续下行，市场情绪整体平稳

7月人民币外汇期权交投活跃，日均成交75.24亿美元，环比下降9.09%。波动率方面，人民币对美元平价期权隐含波动率连续第4个月下行，RR波动率维持低位。人民币对美元1M ATM隐含波动率自3.3%上方进一步下行至2.7%，3M ATM隐含波动率同步自3.8%缓慢下行至3.3%附近。近期人民币汇率维持窄幅波动且实际波动率逐步收窄，卖出看涨期权带动中短期限RR价格全面走低。1M 25D RR波动率维持低位，全月在-0.3%至-0.4%区间窄幅波动。6M 25D RR波动率自0.4%一路下跌，月末转为负值。

离岸市场方面，各期限波动率与在岸市场同步下行，月底有所反弹。1M ATM期权隐含波动率自4%连续下行，月末反弹收至2.95%；3M ATM隐含波动率呈同步走势，自4.285%跌至3.55%。1M 25D RR波动率维持区间震荡，月末连续反弹回升，收至-0.28%；6M 25D RR波动率整体持稳。

五、中美利差小幅走阔，长期限掉期点续创年内新高

7月，美国最新就业、通胀数据均超预期，市场忧虑关税对物价的影响开始显现，美联储降息预期持续降温，10年期美债收益率从月初的4.25%附近持续走升，月中最高触及4.5%。下半月美国陆续与欧、日、韩等主要经济体达成贸易谈判协议，同时与我国经贸谈判进展良好，美元指数走强，美债收益率逐步回落，月末收于4.37%。受此影响，本月10年期中美国债利差持续走阔后小幅缩窄，月末收于-271BP，较上月末走阔10BP。

掉期点方面，1Y期限掉期点月末收于-1815BP，较上月末上涨51BP，续创近9个月以来新高。中短期限掉期点则多数回落，1W、1M、3M月末收于-39BP、-168BP和-483BP，较上月分别下跌4BP、下跌4BP和上涨20BP。

从驱动因素看，根据利率平价理论拆解，本月中长期限掉期点上行主要受市场供需因素主导。其中1Y掉期点上涨的51BP中，利率因素、汇率因素、市场供需因素分别导致掉期点下行48BP、下行7BP、上行106BP，1Y掉期点与利率平价理论值差值全月维持正值并有所扩大，月中一度达200BP以上，续创今年以来新高。

离岸市场方面，掉期点基本与在岸掉期点同步走升，在岸与离岸掉期价差延续上月收敛趋势，1Y掉期点差月中一度缩窄至-5BP，随后有所走阔，月末收于-59BP，仍处于年内较高水平。

六、外币利率市场美元流动性延续宽松，境内外利差全月均为负

利率方面，SOFR宽幅波动，境内美元利率全月维持稳定。境外方面，美联储维持联邦基金利率目标区间不变，美国经济数据偏强打压市场对美联储降息的预期。SOFR波动加剧，月初延续上月末的高位，维持在4.40%上方，此后快速回落至4.31%的较低水平；月中短暂上行至4.37%后持续回落9BP至4.28%低位；临近月末市场融资压力逐步凸显，SOFR再度上升至4.39%。境内方面，美元拆借加权成交利率曲线各期限利率涨跌不一。隔夜拆借利率走势与SOFR的宽幅波动背离，全月极为稳定，除月中一个交易日下降1BP至4.26%外，其余时间均稳定维持在4.27%水平，月末亦未出现周期性上涨。

境内外美元隔夜利差（境内-境外）全月维持负方向，美元流动性延续宽松。本月利差主要受SOFR波动的影响，在月初、月中及月末均负向走阔至高位。上半月，SOFR自高位连续下降，利差从-17BP的高点大幅收窄至-4BP，随后逐步走阔回归-10BP的较高水平。下半月SOFR先降后升，利差收窄至-1BP后再度走阔至-10BP附近，月末收至-12BP。美元拆借资金面情绪指数整体在50点以下低位运行，上半月日间情绪指数先升后降，从42点走升至49点高位后，持续回落至44点附近；月中情绪指数短暂上行至54点；下半月情绪指数震荡回落，月末收至39点，接近年内最低点，较上月末下降3点。

作者单位：中国外汇交易中心市场一部