内容提要

2025年11月，银行间外汇市场成交量整体下降，外汇市场日均成交量环比有所下行；美元指数震荡收贬，人民币汇率延续走升续创年内新高；境内外汇差由负转正，市场整体买卖压力转向净卖汇；期权波动率持续走低，人民币汇率短期面临升值压力；长期限掉期点窄幅波动，市场买入压力逐步减弱；外币利率市场美元流动性有所趋紧，境内外利差全月维持为负。

一、银行间外汇市场成交量整体下降，外汇市场日均成交量环比有所下行

11月银行间外汇市场日均交易量1914.58亿美元，同比下降2.57%，环比下降6.69%。其中人民币外汇市场日均交易量为1462.33亿美元，同比小幅下降5.11%。外币对市场整体交投活跃，同比环比均显著上涨；外币利率市场受境外节假日影响交易量走低，环比下降超20%。

二、美元指数震荡收贬，人民币汇率延续走升续创年内新高

美元降息预期前低后高，美元指数震荡收贬。月初，美国政府仍然停摆，美联储降息态度谨慎，美元指数维持窄幅波动。月中，美国政府重启，但多位美联储官员认为仍需保持紧缩以抑制通胀，打压美元降息预期，市场避险情绪有所升温，美元指数一度升破100点关口；同期发布的美国9月非农新增就业超预期，但失业率亦小幅上行并创四年新高。下旬，美联储多位官员发声表态支持降息，叠加美国消费数据表现不佳，美元降息预期再度增强，美元指数再度转为下行并跌破100点关口至99.40水平。月末，美元指数收于99.45，较上月末贬值0.35%。

人民币对美元汇率持续走升，连续升破7.12至7.08关口，再创年内新高。当月上旬，人民币汇率维持横盘窄幅整理，13日市场卖汇需求大幅释放，人民币汇率一度升破7.1关口。此后，美联储多位票委言论偏鹰，12月降息概率大幅下降，人民币汇率相应走低并回落至7.12关口附近。下旬起，美联储多次发声表态支持12月降息，市场避险情绪缓和，人民币对美元汇率再度走强，连续突破7.12至7.08关口，续创年内新高。月末，在岸人民币汇率收于7.0794，较上月升值0.48%；CFETS人民币对一篮子货币汇率指数稳步上涨，月末报97.92，较上月升值0.32%。

三、境内外汇差由负转正，市场整体买卖压力转向净卖汇

境内外汇差当月下旬收窄并由负转正，人民币对美元汇率实现“三价合一”。当月中上旬，境内外汇差总体偏负，离岸人民币对美元汇率处于在岸贬值方向，日均境内外汇差为-24.64BP。下旬起离岸人民币对美元汇率加速升值，境内外汇差由负转正并走阔，其间日均汇差为10.50BP，月末报40BP，为全月最大正汇差；同期离、在岸人民币对美元汇率也趋近人民币对美元中间价，实现“三价合一”。月末，CNH报7.0754，较10月末升值0.58%。

即期市场机构发起方先买后卖，日均买汇量减少。当月中上旬，即期市场机构交易需求基本维持买汇方向，发起方日均净买汇15.34亿美元，其中仅13日市场机构结汇需求有所释放，当日净卖汇29.85亿美元。随着美元降息预期再度升温，下旬市场机构交易需求转为卖汇方向，日均净卖汇9.59亿美元。全月日均净买汇7.86亿美元，较10月减少3.94亿美元。在交易行为上，11月市场羊群效应指数为60.77，较10月下降1.12点，低于近一年历史平均值62.62点水平。

四、期权波动率持续走低，人民币汇率短期面临升值压力

11月人民币外汇期权交投平稳，日均成交54.39亿美元，环比上升3.93%。波动率方面，人民币对美元平价期权隐含波动率先降后升。1M ATM隐含波动率一度跌至1.68%，下旬反弹回升至2.1%。长期限1Y ATM隐含波动率自3.6%缓慢跌至3.4%水平。1M 25D RR波动整体持稳于-0.65%，月末下行至-0.85%；1Y 25D RR波动率由正转负，连续下行至-0.18%。离岸市场方面，走势基本与在岸保持一致，离岸人民币对美元1M ATM隐含波动率一度跌至2.1%，下旬反弹回升，收至2.39%；1Y ATM隐含波动率低位震荡，收至3.66%。各期限25D RR波动率震荡走低，1M 25D RR波动率收至-1.09%，1Y 25D RR波动率收至-0.18%。

整体来看，本月人民币对美元平价隐含波动率维持下行趋势，25D RR波动率进一步走低，市场对人民币汇率短期升值预期有所升温。

五、长期限掉期点窄幅波动，市场买入压力逐步减弱

境内外利差小幅收窄。上半月美联储降息态度谨慎，市场对美联储降息预期降温，10年期美债收益率小幅走升至4.15%附近；下半月美国宏观数据表现不佳，同时美联储多位官员再度发声表态支持降息，市场对美联储降息预期再度强化，10年期美债收益率回落至4.0%关口。人民币利率上半月维持在1.79%～1.82%区间波动，月末小幅走升至1.85%附近，整体波幅不大。全月10年期中美国债利差窄幅震荡，月末收于-218BP，较上月末小幅收窄13BP。

各期限掉期点涨跌不一。1Y期限掉期点月末收于-1296BP，较上月末小幅下行9BP。其余中短期限掉期点涨跌不一，1W、1M、3M月末收于-35.7BP、-150BP和-375BP，较上月分别上涨0.6BP、下跌22BP和上涨4BP。

从驱动因素看，本月1Y掉期点走低9BP，根据掉期点定价公式可依次分解为利率因素、汇率因素、市场供需因素分别导致掉期点上涨91BP、上涨7BP、下跌108BP，反映出本月掉期点小幅下行主要受市场供需因素带动影响。同时，本月1Y掉期点与利率平价理论值差值持续回落，月均值下降至160BP附近，也反映出掉期市场买入方向压力持续消退。

离岸外汇掉期点上行，境内外价差收窄。离岸掉期点仍延续上月涨势，但涨幅较上月有所回落。在岸与离岸1Y掉期点差维持正值但持续缩窄，月末逐步回落至50BP左右，为近三个月以来新低。

六、外币利率市场美元流动性有所趋紧，境内外利差全月维持为负

利率方面，SOFR先降后升，境内美元利率整体小幅上移。境外方面，月初美元流动性紧张趋势有所缓解，SOFR月初迅速下行至3.91%，但随后受美联储鹰派发言影响，SOFR逐步走升至4%关口。月中美联储表态偏鸽，降息预期升温，SOFR回落至3.91%附近，但随后受月末因素影响流动性再度收紧，SOFR大幅走升21bp至4.12%。境内方面，美元拆借加权成交利率曲线各期限利率多数上行。隔夜拆借利率月初由3.81%走升至3.84%，月中小幅走升2BP至3.86%,月末再度上行1BP，收于3.87%。

境内外美元隔夜利差（境内-境外）全月维持负方向，境内美元流动性小幅趋紧。本月利差较上月持续缩窄，其中上半月从-32BP至-15BP附近，月中进一步缩窄至-10BP以下。月末SOFR再度跳涨，同期境内拆借加权成交利率仅小幅上行，受此影响利差走阔至-25BP。美元拆借资金面情绪指数波动加剧，上半月情绪指数由54点逐步上行至57点附近，下半月指数冲高回落，月末收至46点，较上月末上行1点。

作者单位：中国外汇交易中心市场一部