2025年，全球黄金需求激增、金价大幅攀升。2024 年初至 2026 年 1 月29日，黄金从 3200 美元 / 盎司涨至 5500美元 / 盎司，涨幅达 72%。黄金价格的飙升是否可持续？是否存在重大风险？黄金是否会成为第二个荷兰郁金香？

一、黄金生产成本

截至2025年三季度末，包含开采、加工、管理及资本支出的黄金成本是1600美元/盎司左右，边际生产成本大约为1880美元/盎司。现货黄金价格（最高5600美元/盎司，2026年1月29日）远超成本3倍以上，传统成本定价逻辑失效。从供给看，全球黄金年产量仅增长1%。目前，黄金价格驱动已从“成本+合理利润”转向“货币信用+避险溢价”的双轮驱动模式。

二、黄金价格影响因素

黄金价格受到生产成本、货币政策、地缘政治局势以及央行购金、投资、通胀等因素的影响。抛开生产成本不谈，从货币政策来说，美联储降息和美元走弱会驱动金价上涨；从地缘政治来说，地缘政治局势紧张或突发事件，会导致避险需求上升，从而抬高黄金价格；从央行行为来看，全球央行连续多年买入黄金，成为支撑金价长期上涨的主要动力之一；从投资需求看，机构投资和个人投资需求旺盛会驱动金价上涨；从宏观经济来看，高通胀会导致抗通胀需求上升，从而推高黄金价格上涨。

三、黄金的主要作用

黄金主要有四大核心功能。一是避险功能。对冲地缘政治冲突和金融市场动荡。二是抗通胀功能。对冲法币贬值与通胀侵蚀。三是资产配置功能。与股票、债券相关性低。一般来说，在投资组合中配置一定比例黄金，可降低整体波动率。四是货币锚定功能。黄金作为央行储备资产，一定程度上可以维护金融稳定。全球央行黄金储备占比达35%，新兴市场增持趋势明确。

四、黄金投资者结构

从全球存量黄金持有分布看：央行与国际组织持有18%左右。这部分基本是长期持有，战略配置，年均增持1000吨左右，注重资产安全与流动性，非价格敏感型。机构投资者（ETF、共同基金等）持有5.5%左右。这类投资者主要进行波段操作，属于中等风险偏好，受货币政策与市场情绪影响大。个人投资者持有17.5%左右，基本以实物持有（金条、金币）为主，大多属于短期投机，高风险偏好，追涨杀跌特征明显。工业与首饰需求大约占59%左右，消费属性明显，价格敏感度低，属于低风险偏好，需求稳定。

不同投资者投资行为对价格的影响各不相同。从央行购金行为看，为黄金提供长期“安全垫”。2025年全球央行购金863吨，新兴市场国家持续增持，形成价格支撑。从机构资金配置看，ETF持仓变化是短期波动的领先指标。2025年黄金ETF净流入达890亿美元，资金集中离场将引发剧烈波动。从散户参与看，个人投资者通过社交媒体形成“羊群效应”，如2025年12月“中国大妈”抢金潮推动金价单日上涨3.45%，加剧市场非理性波动。从工业与首饰用金看，工业用金基本稳定，首饰用金量下降，可能会对价格形成下行压力。

五、黄金价格风险综合评估

目前，黄金价格风险主要来源于：一是政策转向风险。如果美联储降息不及预期或重启加息，将导致实际利率上行，触发金价深度调整。二是投资需求可持续风险。投资需求暴涨（2025年增长84%）是否可持续，尤其是大量散户纷纷入场，推动黄金进入“泡沫区域”，投机资金集中离场可能引发踩踏式下跌。三是地缘政治局势缓和风险。一旦地缘政治局势缓和，将导致黄金避险需求下降，可能会使金价突然大幅下降。四是央行购金量放缓风险。随着金价攀升，央行购金成本大幅增加，会导致央行购金意愿和能力减弱，对金价形成下行压力。五是流动性风险。如果全球流动性收紧，将导致投资者抛售黄金兑换现金，从而导致黄金价格下跌。

综合各方面因素，可以将黄金的风险分成短期、中期和长期三个部分。短期看，（1-3个月）风险极高。多头获利了结、散户踩踏、地缘政治局势变化等都可能导致金价突然调头。中期看，（6-12个月）中风险。这部分主要与货币政策不确定性、通胀、地缘冲突等有关。长期看，（1-5年）中等风险。这部分主要与全球经济复苏、货币体系稳定、替代资产崛起以及央行购金常态化、黄金稀缺性、抗通胀需求等密切相关。

总之，黄金价格风险是动态变化的，个人投资者要控制好风险， 把握三个维度：一是时间维度。短期风险极高，长期风险可控。二是资金属性。投机资金风险极高，配置型资金风险中等。三是配置比例。单资产重仓风险极高，组合中适度配置黄金可降低整体风险。同时，要牢记任何商品价格都不可能一直单边上涨，投资有风险，要防止黄金变成第二个荷兰郁金香。（作者：金融界银行研究院院长陈国汪）