其他板块一波三折之际,A股银行板块不是创新高,就是在创新高的路上。今日,工农中建邮五大行续创历史新高,银行板块带领A股重新夺回3500点。(数据来源:Wind,截至2025.7.10)
不经意间,2024年以来,中证银行指数涨幅已经超越了黄金(SEG黄金9999),更超越了纳指100,问鼎全球高收益资产宝座,带动部分红利类基金产品表现亮眼。(数据来源:Wind,截至2025.7.10)
银行板块给红利风格贡献了较高的涨幅,也较为符合大家的体感。回顾起来,红利之风伏脉千里,过去两年中,投资逻辑也经历了数次演变。
一起来聊聊~
#写写银行
不断新高的背后
有人说,银行上涨是因为股息高,但其他公用事业板块一样股息高,近半年并没有涨那么凶。
也有人说,是预期经济修复、银行基本面反转,但其他顺周期板块还在底部打转,说明银行本轮行情是没有景气度改善也能涨。
也有人说,是“稳市场”的大资金,尤其是沪深300指数等被动资金,持续不断涌入指数权重银行股,但沪深300流出的时候,银行股却依然在创新高…
所以高股息、ROE改善、被动指数资金…任何单一因素都很难解释银行股的上涨。
细说起来,银行板块本轮上涨始于2022年,持续三年还在继续,但最凌厉的阶段出现在2024年初至今。
图表:申万银行
(来源:wind,指数历史走势不预示未来)
这其中,有两个重要原因。
其一,估值修复:PB-ROE剪刀差达到极致
2021~2023年期间,银行股PB下降速度远快于ROE。因此站在2024年初来看,银行股过度低估估值存在较大修复空间。
银行股不是第一次出现类似这样的PB-ROE收敛修复行情,在2014年也发生过。
其二,宏大叙事:地产三支箭+低利率+资产荒,增量资金涌入
2022年11月,地产三支箭政策出台,缓解的不光是房企资金紧张的问题,也扭转了金融市场系统性风险压力,对银行资产质量的担忧也得到了缓释。
与此同时,风险资产中,房地产融资相关的高收益资产大幅减少;稳定回报类资产中,国债利率也大幅下降。
配置资金(特别是保险)需要寻找到其他稳定回报型资产,叠加IFRS 9新规则施行(只有分红计入当期损益,股价变动带来的当期损益不计入损益表)。
银行股的股息率高且趋势性上行,同时地产风险解除、盈利稳定性增强,正好契合了配置型资金的需要。
图:10年期国债VS银行股息率,二者利差
(来源:信达证券)
除了保险,其他机构资金也在加入买银行的队列。
截至2024年年底,主动公募、被动基金、保险资金和北向资金这四类核心机构投资者,合计持有银行股自由流通市值的比重达到23.9%。
其中被动型基金与北向资金成为增持的核心力量,主动型基金的持仓也出现连续回升。
总而言之,去年以来银行板块持续走牛,市场对红利投资的认可度持续上升,宏达叙事的力量,但本身由银行股的高性价比驱动,背后是长期资金对高股息的增配,也逐渐吸引部分右侧资金的关注。
从红利投资方法论看,可以说非常有生命力,投资者对高股息资产的青睐在海外市场主流且庞大。从周期思维看,市场往往从一个极端走向另一个,对于长期走牛的方向,配置上也应该具备更高格局。
#写写红利
投资逻辑的演变
回顾过往几年,A股历经了漫漫“寒冬”。鉴于红利风格所具备的“类债券”特质,在利率走廊持续下移的背景下,高股息资产逐步构筑起投资者的"心理安全垫"。
不过,在过去两年中,红利风格的上涨也并非一路通途,投资逻辑经历了数次演变。
图:中证红利指数走势
(数据来源:WIND,国海证券研究所)
2023年1月5日国资委召开中央企业负责人会议,明确指出 2023 年中央企业发展目标为“一增一稳四提升”,开启了以三桶油为代表的中特估行情。
2023年5月后,A 股表现不佳,市场进入弱现实与强预期的博弈阶段,红利资产展现抗跌性。
2024年上半年,地缘冲突反复、原油产量变化带来的供需矛盾以及美国降息预期下,大宗商品价格上涨。
5月至9月,红利整体因前期涨幅过大后回调,银行、非银等板块相对抗跌。924政策转向后,市场风险偏好迅速提升,成长板块涌入资金,中证红利指数整体跑输上证指数。
2025年1月24日,国新办举行新闻发布会,六部委最新印发了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》,5月《公募基金高质量发展行动方案》发布,带动估值进一步提升。
2024年红利资产内部大体上遵循股息率与涨跌幅的正比关系,但进入2025年,红利投资进一步走向分化,全然依赖历史股息率进行选股的策略逐步失效。
将高股息率等同于优质资产的策略已无法适应当前复杂的宏观环境。当前中国经济正处于一个深刻的结构性转型期,这一宏观背景是理解当前红利资产投资逻辑重塑的出发点。
一家公司能否持续派息,根源在于其盈利的稳定性与成长性。而当我们拆解红利策略的DNA,会发现其内核逻辑——分红是果,自由现金流才是因。
这就引入了一个新的概念。
#写写分红
股东回报的因果
自由现金流衡量的是,企业在满足了基本生存需求后,额外拥有的、可以灵活支配的宝贵资源。唯有充足的资源积累,方能奠定回报股东的基础。
因此,派息仅是一个落地之后的成果展现,而企业生成的自由现金流才是分红的源头活水和底层原因。企业充裕现金流向投资者现金流(股息)的稳定转化,才是分红延续性的保证。
正如泉眼与溪流的关系,自由现金流是滋养股东回报的源头活水。那些拥有高自由现金流率的企业,实则蕴含着更大的成长潜力与提升股东回报能力的空间。
自由现金流选股策略在国内是一个崭新的策略,但在海外其实是一个相对成熟的概念,产品化已非常成熟。如今,我们也已把国证自由现金流指数(简称:自由现金流;代码:980092)开发成架子上的工具,放入了中国居民的财富管理工具箱。
回顾过往几年,高股息策略相较万得全A指数已连续积累了四年超额收益。但如下图所示,自由现金流指数更是在此基础上,实现了红利指数之上的“更上一层楼”。
数据来源:Wind,统计区间2021.01.01-2024.12.31。指数过往业绩走势不代表未来表现,不代表投资建议。
自由现金流指数综合考量了流动性、ROE稳定性,以及自由现金流、企业价值、经营活动现金流等正向指标,一键打包了自由现金流率较高的前100只优质企业,这本身意味着,成份股在选取方面对于质量因子和红利因子的兼顾。
图:自由现金流vs中证红利vs红利低波编制差异
来源:Wind,2024.2
不难发现,从2013末至今,自由现金流指数的年化夏普比率为0.67,年化收益率为13.9%,截至24年三季报的ROE为9.4%,整体优于其他指数。说明这一策略的确较好的转化为了投资者可以度量的“获得感”与性价比。
图:自由现金流指数表现对比
数据来源:Wind,财务数据截止2024年三季度,其他数据截至2025.1.21,指数过往业绩走势不代表未来表现,不代表投资建议。
策略始于此,却不止于此。行业布局方面,指数剔除了现金流波动规律更为复杂的金融与地产行业,重仓工业(23.7%)、可选消费(22.2%)、能源(20.3%)等现金流稳定赛道,在本轮资源股价值重估浪潮中精准卡位。
图:国证自由现金流指数行业分布
来源:Wind,截至2025.7.10
从这个角度上看,对于那些追求股东回报,但对分红金额没有硬性要求,或者是想要配置红利但担心银行板块短期调整的投资者,或许现阶段就很适合关注自由现金流这类产品。
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