其他板块一波三折之际，A股银行板块不是创新高，就是在创新高的路上。今日，工农中建邮五大行续创历史新高，银行板块带领A股重新夺回3500点。（数据来源：Wind，截至2025.7.10）

不经意间，2024年以来，中证银行指数涨幅已经超越了黄金（SEG黄金9999），更超越了纳指100，问鼎全球高收益资产宝座，带动部分红利类基金产品表现亮眼。（数据来源：Wind，截至2025.7.10）

银行板块给红利风格贡献了较高的涨幅，也较为符合大家的体感。回顾起来，红利之风伏脉千里，过去两年中，投资逻辑也经历了数次演变。

一起来聊聊~

#写写银行

不断新高的背后

有人说，银行上涨是因为股息高，但其他公用事业板块一样股息高，近半年并没有涨那么凶。

也有人说，是预期经济修复、银行基本面反转，但其他顺周期板块还在底部打转，说明银行本轮行情是没有景气度改善也能涨。

也有人说，是“稳市场”的大资金，尤其是沪深300指数等被动资金，持续不断涌入指数权重银行股，但沪深300流出的时候，银行股却依然在创新高…

所以高股息、ROE改善、被动指数资金…任何单一因素都很难解释银行股的上涨。

细说起来，银行板块本轮上涨始于2022年，持续三年还在继续，但最凌厉的阶段出现在2024年初至今。

图表：申万银行

（来源：wind，指数历史走势不预示未来）

这其中，有两个重要原因。

其一，估值修复：PB-ROE剪刀差达到极致

2021~2023年期间，银行股PB下降速度远快于ROE。因此站在2024年初来看，银行股过度低估估值存在较大修复空间。

银行股不是第一次出现类似这样的PB-ROE收敛修复行情，在2014年也发生过。

其二，宏大叙事：地产三支箭+低利率+资产荒，增量资金涌入

2022年11月，地产三支箭政策出台，缓解的不光是房企资金紧张的问题，也扭转了金融市场系统性风险压力，对银行资产质量的担忧也得到了缓释。

与此同时，风险资产中，房地产融资相关的高收益资产大幅减少；稳定回报类资产中，国债利率也大幅下降。

配置资金（特别是保险）需要寻找到其他稳定回报型资产，叠加IFRS 9新规则施行（只有分红计入当期损益，股价变动带来的当期损益不计入损益表）。

银行股的股息率高且趋势性上行，同时地产风险解除、盈利稳定性增强，正好契合了配置型资金的需要。

图：10年期国债VS银行股息率，二者利差

（来源：信达证券）

除了保险，其他机构资金也在加入买银行的队列。

截至2024年年底，主动公募、被动基金、保险资金和北向资金这四类核心机构投资者，合计持有银行股自由流通市值的比重达到23.9%。

其中被动型基金与北向资金成为增持的核心力量，主动型基金的持仓也出现连续回升。

总而言之，去年以来银行板块持续走牛，市场对红利投资的认可度持续上升，宏达叙事的力量，但本身由银行股的高性价比驱动，背后是长期资金对高股息的增配，也逐渐吸引部分右侧资金的关注。

从红利投资方法论看，可以说非常有生命力，投资者对高股息资产的青睐在海外市场主流且庞大。从周期思维看，市场往往从一个极端走向另一个，对于长期走牛的方向，配置上也应该具备更高格局。

#写写红利

投资逻辑的演变

回顾过往几年，A股历经了漫漫“寒冬”。鉴于红利风格所具备的“类债券”特质，在利率走廊持续下移的背景下，高股息资产逐步构筑起投资者的"心理安全垫"。

不过，在过去两年中，红利风格的上涨也并非一路通途，投资逻辑经历了数次演变。

图：中证红利指数走势

（数据来源：WIND，国海证券研究所）

2023年1月5日国资委召开中央企业负责人会议，明确指出 2023 年中央企业发展目标为“一增一稳四提升”，开启了以三桶油为代表的中特估行情。

2023年5月后，A 股表现不佳，市场进入弱现实与强预期的博弈阶段，红利资产展现抗跌性。

2024年上半年，地缘冲突反复、原油产量变化带来的供需矛盾以及美国降息预期下，大宗商品价格上涨。

5月至9月，红利整体因前期涨幅过大后回调，银行、非银等板块相对抗跌。924政策转向后，市场风险偏好迅速提升，成长板块涌入资金，中证红利指数整体跑输上证指数。

2025年1月24日，国新办举行新闻发布会，六部委最新印发了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，5月《公募基金高质量发展行动方案》发布，带动估值进一步提升。

2024年红利资产内部大体上遵循股息率与涨跌幅的正比关系，但进入2025年，红利投资进一步走向分化，全然依赖历史股息率进行选股的策略逐步失效。

将高股息率等同于优质资产的策略已无法适应当前复杂的宏观环境。当前中国经济正处于一个深刻的结构性转型期，这一宏观背景是理解当前红利资产投资逻辑重塑的出发点。

一家公司能否持续派息，根源在于其盈利的稳定性与成长性。而当我们拆解红利策略的DNA，会发现其内核逻辑——分红是果，自由现金流才是因。

这就引入了一个新的概念。

#写写分红

股东回报的因果

自由现金流衡量的是，企业在满足了基本生存需求后，额外拥有的、可以灵活支配的宝贵资源。唯有充足的资源积累，方能奠定回报股东的基础。

因此，派息仅是一个落地之后的成果展现，而企业生成的自由现金流才是分红的源头活水和底层原因。企业充裕现金流向投资者现金流（股息）的稳定转化，才是分红延续性的保证。

正如泉眼与溪流的关系，自由现金流是滋养股东回报的源头活水。那些拥有高自由现金流率的企业，实则蕴含着更大的成长潜力与提升股东回报能力的空间。

自由现金流选股策略在国内是一个崭新的策略，但在海外其实是一个相对成熟的概念，产品化已非常成熟。如今，我们也已把国证自由现金流指数（简称：自由现金流；代码：980092）开发成架子上的工具，放入了中国居民的财富管理工具箱。

回顾过往几年，高股息策略相较万得全A指数已连续积累了四年超额收益。但如下图所示，自由现金流指数更是在此基础上，实现了红利指数之上的“更上一层楼”。

数据来源：Wind，统计区间2021.01.01-2024.12.31。指数过往业绩走势不代表未来表现，不代表投资建议。

自由现金流指数综合考量了流动性、ROE稳定性，以及自由现金流、企业价值、经营活动现金流等正向指标，一键打包了自由现金流率较高的前100只优质企业，这本身意味着，成份股在选取方面对于质量因子和红利因子的兼顾。

图：自由现金流vs中证红利vs红利低波编制差异

来源：Wind,2024.2

不难发现，从2013末至今，自由现金流指数的年化夏普比率为0.67，年化收益率为13.9%，截至24年三季报的ROE为9.4%，整体优于其他指数。说明这一策略的确较好的转化为了投资者可以度量的“获得感”与性价比。

图：自由现金流指数表现对比

数据来源：Wind，财务数据截止2024年三季度，其他数据截至2025.1.21，指数过往业绩走势不代表未来表现，不代表投资建议。

策略始于此，却不止于此。行业布局方面，指数剔除了现金流波动规律更为复杂的金融与地产行业，重仓工业（23.7%）、可选消费（22.2%）、能源（20.3%）等现金流稳定赛道，在本轮资源股价值重估浪潮中精准卡位。

图：国证自由现金流指数行业分布

来源：Wind，截至2025.7.10

从这个角度上看，对于那些追求股东回报，但对分红金额没有硬性要求，或者是想要配置红利但担心银行板块短期调整的投资者，或许现阶段就很适合关注自由现金流这类产品。

风险提示

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