内容提要

对债券交易价格偏离度进行监测，对于及时发现债券异常交易意义重大。本文从实践出发，结合真实案例，详细分析了债券交易价格偏离度监测在债市运行规律、债券交易方式、债券市场管理等三个方面的八项常见干扰因素，并从强化估值运用、综合验证偏离度产生原因、优化市场管理、健全市场参与者内部控制等四个方面提出了十四条具体对策。

加强债券交易价格偏离度（以下简称“偏离度”）监测，对及时发现异常交易意义重大，但在工作实践中，各种干扰因素给偏离度监测工作带来较大困扰。本文从实践出发，基于大样本的交易数据，站在债券交易方的角度分析常见的干扰因素，并提出对策建议。

一、偏离度监测及其意义

本文所称偏离度指债券交易价格相对债券公允价格向不利于己方的偏离程度，即买价较公允价格偏高的程度或卖价较公允价格偏低的程度。通过对偏离度进行监测，可以初步筛选出异常交易。如在某司法判例中，被告以净价99.3423元的价格卖出估值为净价102.5025元的债券，法院认定该单笔利益输送金额达448.55万元。此笔交易价格偏离度明显超出正常范围，为31.8‰。设想，如果该机构能对偏离度范围做出相应规定并进行监控，交易系统能对偏离度进行控制，内部控制机制在偏离度方面有相应监督制衡机制，则上述交易无法进行，该机构也能避免潜在损失。

二、偏离度监测常见干扰因素

本文所称干扰因素，指使偏离度监测产生误判的因素，常见干扰因素如下：

（一）来自债市规律上的干扰因素

一是债市短期大幅波动。债券市场短期大幅波动是最常见的干扰因素。如2025年1月2日，24特别国债06（30年期）收益率由开盘价1.91%下行至最低1.833%，估值由1.9120%下行至1.8395%，对应净价波动约为14‰，波动较为剧烈。

二是债券流动性补偿。一些流动性比较差、市场参与者以配置为主的债券品种，如地方债、非金融企业债等，交易时往往需要一定的流动性补偿，如果债券期限比较长，而交易方又急于成交，则比较容易出现偏离度偏大的情况。

（二）来自交易方式方面的干扰因素

一是交易日与交割日的时间差。进行偏离度监测时，通常认为交易日（T日）即交割日。然而，受限于交易效率问题或为提前锁定交易，一些市场参与者（主要是新入市的中小金融机构）存在交割日晚于交易日一天的情况，因为交易日洽商好成交价格等各项交易要素后，往往还需要找个“桥”（通常是做市商）过券，找“桥”的过程需要时间，只能推迟到下一交易日（即T+1日）交割。由于当日估值在日终时才会发布，所以在交易日（T日）达成交易时参考的估值实际是上一交易日（T-1日）的估值。这种模式下，进行偏离度监测时，如果按照默认的“交易日即交割日”的规则，交割日（T+1日）参考的估值实际上是交易日之前一日（T-1日）的估值，若在T-1日至T+1日这两天时间内市场有较大趋势性波动，则在这两日叠加效应的影响下偏离度容易偏大。

二是承销方式的灵活化。由于一级市场投标需签订投标协议，手续较为繁琐。为提升发行效率，主承销商会提供俗称“走上市”的承销方式，即不签订投标协议，主承销商在一级市场代为投标，中标后持有债券至上市后，按投标价格在二级市场卖给实际投标人。由于中标至上市通常有两个交易日，而通过“走上市”方式的投标表面上看是一笔二级市场交易，但投标日至上市日债市如有趋势性波动，则偏离度容易偏大。

（三）来自市场管理方面的干扰因素

一是债券交易效率受阻。一方面，新入市机构报价方式受限。目前同业拆借中心未对新入市中小金融机构放开对话报价权限，仅允许其通过请求报价与做市商进行交易。此种方式拉长了交易链条，致使大量新入市机构进行债券交易时，交割日常晚于交易日。另一方面，由于柜台债报价行的报价有时与公允价格偏离度较大，中小金融机构只能被动接受其价格，导致债券交易偏离度过大。

二是信息不对称。货币经纪公司的出现对于提升交易效率起到了非常重要的作用，但也可能存在货币经纪公司利用信息优势影响债券交易双方交易决策的情况，尤其在一些急于成交、流动性较差的债券上，货币经纪公司在撮合交易过程中可能会趋向性引导急于成交方做出较大让步。

三是一、二级市场价差。债券市场有时会出现一、二级市场价差，如2025年6月18日25附息国债03（续3）中标利率为1.429%，该只国债为5年期、剩余4.61年，投标日该只债券参考估值为1.47%，投标日前一周与后一周估值在1.47%至1.505%间波动，中标价格与二级市场价格显著偏离。经了解，该只债券主承销商在推介时引导投资人投标区间为1.43%至1.46%，明显低于市场利率。

四是估值有失公允。对交易不够活跃的债券估值，尤其是对非金融企业债券的估值，历来是一道难题，估值的准确性、及时性都难以做到完全满足市场需要，且此类债券的收盘价对估值影响较大，而收盘价的影响因素较多，相对容易操作。

三、对策建议

（一）强化估值运用

一是市场参与者应参考公允价格进行交易。银行间市场有大量的中小金融机构，此类市场参与者普遍存在债券交易从业人员短缺、业务素质不高、信息系统落后的情况。据笔者了解，一些债券持仓规模为几十亿元的市场参与者，甚至没有专门的金融市场业务部门与专职的金融市场交易员，遑论专业的业务系统与信息系统。一些市场参与者的业务系统或信息系统不支持查看估值，一些交易员在进行债券交易时也不会查看估值，而是高度依赖货币中介报价，以致货币中介主导债券交易价格。建议此类市场参与者应配足从业人员，提升交易员职业素养，优化业务系统与信息系统，让估值等公允价格主导交易价格。

二是提升估值有效性。估值不够准确历来是市场关注点。估值是债券交易的基准价格，经过多年发展，估值的有效性已得到大幅提升，但市场仍觉得非活跃券的估值不够准确，受成交价尤其是收盘价影响较大，缺乏对交易价格的指导作用。建议估值发布机构进一步优化估值模型，提升估值的有效性。

三是降低估值费用，或优化收费方式，提升估值的可获得性。目前估值收费标准较高，对于交易不活跃的市场参与者而言，费用负担比较沉重。估值属于登记结算机构的基本服务，建议降低收费标准，或优化收费模式，将以投资人为单位按年收取固定估值服务费，优化为将估值费用分摊到每笔交易中去，或按交易量分档收费，这样，估值使用较多的频繁交易者多付费，估值使用较少的不活跃交易者少付费，这样会更为公平合理。

（二）综合验证偏离度产生的原因

一是同时计算交割日前两日的偏离度。对于前述交割日晚于交易日的债券交易，如果仅计算交易价格对T日（即交易日）估值的偏离度，则容易因为交易日当日价格大幅波动造成偏离度偏大。如果同时计算交易价格对T日与T-1日（即交易日所参考的估值日）两日的估值偏离度，则可有效去除交割日与交易日不是同一天对债券交易价格偏离度监测的影响。

二是要合理确定偏离度阈值。通常，市场变动剧烈时，或市场交易过于活跃或过于不活跃时，交易价格偏离度会比市场情况正常时要大些。根据笔者经验，市场交易活跃时，在无制度硬性要求的情况下，交割日前两日偏离度均超1‰的交易约有5%左右，均超2‰的交易约有2.5%左右，均超3‰的交易约有1.5%左右，均超4‰的交易约有1%左右，均超5‰的交易约有0.1%左右。

三是参考市场上与本机构同类型的其它机构在同日内同类债券是否有类似多笔偏离度较大的交易，如有，通常可以排除异常交易可能。同时验证偏离度较高业务是否集中于少数交易对手或交易中介，如否，通常可以排除异常交易可能。此外应注意考察交易中介是否具备银行间市场货币中介资质。通过本步骤，通常能将上一步所筛选出的交易再排除一半左右。

四是对比当日市场波动情况，如成交价的最高值、最低值、中位数、加权平均数等数值，如果不是连续成交于最高或最低价，或未经常性明显偏离中位数或加权平均数，通常也能排除异常交易。

（三）优化市场管理

一是赋予新入市机构报价方式与市场层级选择权，提升交易效率。培养活跃的做市商并通过柜台交易丰富市场层级，对于增强新入市机构的管理、帮助其尽快学会在市场中“游泳”确实有一定作用，但其学会“游泳”后，应赋予其报价品种及交易层级的选择权，进一步提升交易效率。

二是加强货币经纪公司管理。首先要加强货币经纪公司执业管理，严守“中立性”原则，不得利用信息优势误导交易双方做出不利于己方的交易决策，严厉打击货币经纪公司变相开展自营业务。其次要加强货币经纪从业人员操守教育，严厉打击从业人员借职务之便接“私活”等违法违规活动。再次要明确规定货币经纪公司必须上传所有交易，不允许选择性不上传部分交易（即俗称的‘暗盘’），提升市场透明度，避免债券交易双方被误导，增强市场对货币经纪公司的监督能力。

三是加强对承销商的管理。由于债券承销费用由发行人承担，承销商为了在激烈的竞争中承揽发行业务，倾向于帮助发行人降低债券发行利率，甚至有意引导投资人压低投标利率，明显侵害了投资人利益。建议监管机构加强承销商管理，对中标利率进行监控，对于中标利率经常性明显偏离公允价格的承销商，应予重点关注，采取函询或调查的手段，加强对承销商的管理。

四是加强对柜台债交易的管理。要对柜台债报价行的债券库做出一定要求，避免债券库过小无法满足柜台债交易需求的情况。还要对柜台债报价行的报价行为做出要求，报价必须在公允价格一定范围之内，不能显著偏离，避免报价行利用市场优势地位进行不公平交易。

（四）健全市场参与者内部控制

一是市场参与者应对价格偏离度做出一系列安排。首先，内部制度应该明确偏离度允许范围，偏离度监测与控制功能也应内嵌入交易系统中；其次，风险控制等中台部门应该对偏离度进行监控，对超出允许范围的债券交易应要求交易部门做出书面说明；再次，财务会计部门应对债券交易的盈亏情况进行准确核算；最后，审计部门应对债券交易价格进行审计。

二是优化交易模式。对于一级市场投标业务，如果标的是续发债券，则不建议通过“走上市”的方式进行交易，应严格履行分销流程；对于交割日晚于交易日的业务，如涉及节假日、重大政策或重要数据发布节点日，也不建议叙作，避免假期结束、重大政策或重要数据发布后价格大幅波动进而增大偏离度的情况。

三是与交易商协会合作进行全交易链匹配。市场参与者进行交易时，只能了解到自身所参与的该笔交易的情况。若发生闭环交易等违法违规交易，市场参与者作为闭环交易中的一个环节，可能在不知情的情况下陷入闭环交易之中。而交易商协会作为自律监管机构，可以查询所有交易，进而通过对市场交易数据进行匹配，筛查出异常交易。目前，交易商协会已提供相关服务，市场参与者可与交易商协会接洽相关事宜，借助协会力量，进行全交易链匹配，筛查异常交易。

*本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。

作者：赖萌，江西农商联合银行金融市场部