作者：金融界银行研究院院长陈国汪

全球主流央行的价格型调控均以利率走廊机制为核心，美联储、欧央行是成熟模式的典型代表，二者分别对应地板型走廊与对称常备便利走廊两大主流范式。中国2026年完善短端利率调控机制，是向价格型框架转型的关键一步，与成熟模式在架构逻辑、工具设计、运行基础上既有趋同方向，也存在基于本国金融体系的差异化安排。

一、三大央行利率走廊的基本框架

（一）美联储：双下限地板型窄走廊

美联储是典型的充裕准备金环境下的地板系统，核心是通过无风险利率托底市场利率，无需频繁开展公开市场操作。

操作目标为隔夜联邦基金利率（EFFR）+FOMC公布明确的目标运行区间。

利率走廊下限为双层下限设计。第一层是准备金余额利率（IORB），针对存款类金融机构，是银行闲置资金的保底收益；第二层是隔夜逆回购协议利率（ON RRP），覆盖货币市场基金、政府支持机构等非银主体，封堵非银机构带来的利率“漏底”问题，构成市场利率的硬下限。

利率走廊上限是常备回购便利（SRF）利率+一级信贷利率（贴现率），分别面向一级交易商和存款类机构提供紧急流动性支持

走廊宽度：联邦基金目标区间宽度仅25个基点，完整走廊（ON RRP至贴现率）宽度约50个基点，属于极窄走廊范畴

运行特征为准备金规模充裕时，市场利率自然贴近下限运行，央行仅需调整利率水平即可传导政策，公开市场操作仅作补充。

（二）欧央行：对称型常备便利走廊

欧央行是传统对称利率走廊的代表，以三类常备便利工具构建完整框架，规则高度透明、机构可自主取用。

操作目标为欧元隔夜平均利率（€STR），核心政策利率是7天期主要再融资操作利率（MRO），为名义政策中枢。

走廊下限为隔夜存款便利利率（DFR），银行可随时将超额资金存入欧元体系获取固定收益

走廊上限为隔夜边际贷款便利利率（MLFR），银行可随时以该利率向央行借入隔夜流动性

走廊宽度是传统框架为对称100个基点（MRO上下各50个基点）；在充裕准备金环境下，市场利率长期贴近DFR运行，MRO的流动性投放功能逐步弱化，实际有效走廊收窄。

运行特征为上下限均为常备便利，金融机构可自主、无限制使用（需合格抵押品），利率自动稳定器作用极强，央行日常干预极少。

（三）中国央行：7天政策利率为中枢的隔夜窄走廊

2026年完善后，我国形成“政策利率中枢+隔夜走廊边界+双工具搭配”的过渡型框架，是结构性流动性短缺环境下的价格型调控设计。

核心政策利率为7天期公开市场逆回购利率，作为整个利率体系的定价锚与走廊中枢。

走廊下限：临时隔夜正回购利率 = 7天逆回购利率 - 25个基点

走廊上限：临时隔夜逆回购利率 = 7天逆回购利率 + 25个基点

走廊宽度为对称50个基点，与美联储完整走廊宽度基本一致。

操作目标中核心观测标的为DR001（隔夜银行间存款类机构质押式回购利率），同时保留DR007作为中期参考。

操作工具分为两类，一是临时隔夜正/逆回购，作为异常波动下的托底工具，由央行触发式启动；二是常态化7天逆回购+新增隔夜逆回购，作为日常流动性调节工具

运行特征为央行主动调节流动性供需，公开市场操作是核心调控手段，利率走廊辅以预期管理作用。

二、核心维度的差异对比

一是中枢锚的期限不同。美联储和欧央行的走廊上下限均为隔夜工具，政策利率锚也围绕隔夜利率设定，整个走廊体系期限完全统一，调控目标与工具一一对应。其中美联储直接以隔夜利率区间为政策目标，欧央行虽保留7天MRO为名义政策利率，但实际调控已完全转向隔夜便利工具。

中国央行以7天期逆回购利率为走廊中枢，上下限为隔夜工具，存在“7天政策中枢+隔夜操作目标”的期限错配。这是我国转型期的过渡安排——既保留原有7天政策利率的延续性，又将调控重心向更灵敏的隔夜端前移。

二是上下限工具的使用机制不同。美联储和欧央行上下限均为常备便利工具，规则完全公开，金融机构可根据自身需求主动、随时向央行申请使用，属于“机构主动、央行被动”的自动稳定机制。只要机构有合格抵押品，取用无额度限制，因此利率边界具有强刚性。

中国央行临时隔夜正/逆回购为央行触发式工具，当市场利率持续偏离触发阈值后，央行结合一级交易商需求主动启动操作，属于“央行主动、机构被动”的调节模式。工具并非机构可无条件取用的常备便利，边界约束力随央行操作意愿变化，属于“软约束走廊”向“硬约束走廊”的过渡形态。

三是市场覆盖范围不同。美联储下限工具覆盖银行、货币基金、GSE等多类主体，彻底打通银行与非银的利率传导，避免非银体系利率脱离走廊运行，解决了传统准备金利率仅覆盖银行的制度缺陷。欧央行便利工具仅面向欧元区银行体系，但货币市场结构以银行为核心，非银资金价格高度跟随银行间利率传导，覆盖范围足以支撑全市场利率稳定。中国央行当前工具仅通过一级交易商（以银行为主）操作，非银金融机构无法直接对接央行工具，利率传导需通过银行间市场层层传递。DR001仅反映存款类机构利率，非银机构的R001波动仍可能超出走廊范围，传导效率随市场分层有所损耗。

四是流动性运行基础不同。美联储和欧央行长期量化宽松后银行体系准备金规模庞大，处于充裕准备金环境。市场利率天然贴近走廊下限运行，央行无需频繁投放流动性，仅需调整利率水平即可实现调控目标，即“地板系统”。中国央行长期实行结构性流动性短缺框架，银行体系基础货币整体处于紧平衡状态，央行通过公开市场操作主动投放流动性来调节资金面。利率走廊更多发挥预期引导和波动托底作用，日常流动性仍依赖央行主动投放，这是我国与成熟模式最核心的底层差异。

五是公开市场操作的角色不同。美联储和欧央行公开市场操作仅用于应对极端流动性冲击，日常几乎不开展常规操作。利率走廊的自动稳定器机制即可维持利率在目标区间运行，调控成本极低。中国央行公开市场操作是流动性调控的核心载体，7天逆回购是释放政策信号的主要渠道，新增隔夜逆回购用于边际微调。利率走廊是操作的辅助约束，而非替代公开市场操作的自动机制。

三、中国模式的过渡性特征与演进方向

整体来看，本次完善后的短端调控机制已在走廊宽度、隔夜目标、工具补位三个维度向国际主流模式靠拢，标志着价格型调控框架初步成型，但仍保留了鲜明的转型期特征：不追求一步到位照搬欧美模式，而是基于我国银行主导型金融体系、结构性流动性框架的现实，走“先收窄走廊、再强化约束、最后转向常备便利”的渐进式路径。

未来演进方向将沿着三条主线推进：一是逐步推动政策利率与操作目标期限统一，从“7天政策利率+隔夜目标”向“隔夜政策利率+隔夜目标”过渡；二是推动触发式工具向常备便利升级，强化利率边界的硬约束；三是适度扩大工具对手范围，打通银行与非银的利率传导堵点，最终建成与成熟央行接轨的价格型调控体系。