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蒋正阳：《货币霸权：全球货币体系的构建与治理》，中信出版集团，2026年版。

近年来我开始关注安全资产问题，尤其是在指导一位博士生以安全资产为题开展研究后，逐渐注意到美国西北大学蒋正阳教授在该领域的诸多研究。后来去广州开会时，听好友王永钦教授介绍他有一位得意弟子，正是蒋正阳教授。最近读完了蒋教授的新著《货币霸权：全球货币体系的构建与治理》，很受启发。

该书分为六章，分别为“汇率市场的估值”、“货币霸权的本质”、“货币政策与美元潮汐”、“国债估值与财政危机”、“国际贸易摩擦”与“货币体系竞争”。有趣的是，每一章都以一个故事开头，有特朗普解放日对汇率的冲击、郑成功收复台湾时与荷兰人的对峙、东南亚金融危机对韩国的冲击、乾隆朝的财政危机、葡萄牙人在亚洲的殖民以及马可波罗的中国之行。每个故事自身文采斐然，又能严丝合缝地引出本章的话题。

作为一个国际金融的长期研究者，本书有如下几个方面令我受益。

首先，在第一章中，作者结合自己的系列研究，给出了新的汇率估值框架，也即汇率变动受到利差（+）、风险溢价（-）与流动性溢价（+）三方面因素的影响。不难看出，在这个框架中，汇率变动主要是受金融市场而非贸易层面的因素决定的。这个新的框架可以很好地解释过去的一些悖论。例如，在面临资本外流时，新兴市场国家虽然显著加息，但本币兑美元依然贬值。用这个新的框架来看，虽然利差因素可能推动新兴市场国家本币升值，但由于国际投资者避险情绪增强，导致风险溢价上升，且风险溢价上升的幅度超过了利差上升的幅度，因此新兴市场国家本币仍将面临贬值压力。作者的一大创新之处，在于将风险溢价与流动性溢价二者区分开来。前者是由货币的避险属性导致的，而后者基本上专指美元，是由美国金融市场提供强流动性金融资产的能力造就的。日元是典型的避险货币，美元则是典型的强流动性货币，美元的流行性溢价可以用其便利性收益（Convenience Yield）来衡量。由此，就能解释为什么在国际金融危机暴发时，日元会对其他各国货币升值，而美元会对日元升值的现象。

其次，在第二章中，作者将美国不对称的跨国投资结构解释为美国为其他国家提供了跨国保险服务。美国的对外投资以外币计价的风险资产为主，对外负债则以美元计价的安全资产为主。在国际金融市场繁荣时期，美国的这种投资结构会让自己获得大规模净投资收益；而在国际金融市场动荡时期，随着外币对美元贬值以及全球风险资产价格下跌，美国会遭受较大规模的净投资损失。作者认为，这就好比美国为其他国家提供了一种跨国保险，让这些国家能够在国际金融市场动荡时期收到赔偿，而美国在国际金融市场繁荣时期获得的收益则可被视为其他国家上缴的保费。上述框架为全球国际收支的流量与存量失衡提供了新的解释维度。但作者也进而指出，最近这些年来，美国对外负债中美国股票的占比显著上升，由于美国股票价格表现优异，导致在市场繁荣时期美国净投资损失明显放大。美国提供跨国保险这一故事的解释力在当下明显削弱。

再次，在第四章中，作者用来解释美国当前财政状况难以持续的框架非常有意思。他认为美国未来财政收入与未来财政支出的折现因子不同。一方面，税收收入增长呈现出明显的顺周期性，因此其折现率高于无风险利率。另一方面，美国政府财政支出呈现出显著的逆周期性，因此其折现率低于无风险利率。即使在乐观的假设下，假定美国政府税收现金流与财政支出现金流的均值比较接近，但由于前者的折现率显著高于后者的折现率，这会导致美国政府财政收支的现金流折现率必然为负，这就打破了“美国财政空间无上限”的信念。作者进而指出，一国货币的长期利率与汇率均与该国财政债务状况的可持续性高度相关。而随着美国财政债务状况的恶化，美国长期利率趋升（便利性收益趋降）、美元汇率趋降。

第四，在第五章中，作者给出了一个美元在国际贸易与金融体系中完成自我强化的循环机制，这个机制对中国政府推进人民币国际化的路径很有启发意义。其一，随着美元成为国际贸易中的主要结算货币，这会导致进口商倾向于大量持有美元资产以对冲汇率波动风险，这会显著提高全球市场对美元资产的需求；其二，全球对美元资产的需求会推高美元资产的价格，压低美元借款的融资成本，从而吸引其他国家的出口商与生产商更倾向于用美元融资；其三，当这些选择美元融资的出口商参与国际贸易时，他们反过来倾向于将美元作为结算货币以对冲融资的汇率风险。如此就形成了一个相互强化的逻辑闭环。对人民币国际化来讲，目前第一步已经做得比较成功了，也即大量跨境贸易开始用人民币计价结算，目前应该重点做第二步工作，也即向非居民提供更具吸引力的人民币资产，以及鼓励非居民用人民币融资。

第五，在第六章中，作者给出了一个重要观点，即一国对外输出安全资产未必一定要通过贸易赤字渠道。以美国为例，美国既可以通过贸易赤字输出安全资产，也可以通过增持海外风险资产而输出安全资产。这就驳斥了“一国要实现货币国际化，必须通过经常账户赤字输出本币”的观点。这一看法与笔者近期的观点不谋而合。笔者认为，中国当前的比较优势恰恰在于强大的工业生产能力，而这必然会带来庞大的经常账户顺差。我们不能因噎废食，认为要推进人民币国际化，就只能通过经常账户逆差。相反，中国完全可以走上通过金融账户输出人民币（对外直接投资、对外证券投资、对外提供人民币融资）、通过经常账户回笼人民币的具有中国特色的货币国际化路径。

综上所述，本书的最大特色是，通过挖掘金融市场的微观机制来解释国际货币体系与国际金融市场的重大宏观问题。全书的主要结论都建立在作者扎实严密的理论与实证分析之上。与当前流行的大多数国际金融书籍相比，本书立意高远、观点新颖、内涵丰富，值得国际金融领域的研究者、从业人士与感兴趣的读者阅读。