21世纪经济报道记者 边万莉 张欣 北京报道“稳定币”已成为全球金融领域的焦点议题。自中国香港颁布《稳定币条例》、美国通过《稳定币法案》以来，围绕稳定币监管框架及对国际货币体系影响的讨论持续升温。

近日，国际清算银行（BIS）发布的年度经济报告（以下简称《报告》）中，专设一章探讨“下一代货币和金融体系前景（The next-generation monetary and financial system）”。BIS直言，“虽然稳定币的未来角色尚不明朗，但它们在三项关键测试（单一性、弹性和完整性）中的糟糕表现表明，它们充其量只能扮演辅助角色。”

尽管稳定币仍未达到成为货币体系支柱的要求，但在代币化方面展现出一些前景。报告认为，央行储备、存款和政府证券的代币化可能成为迈向下一代货币和金融体系的基石。为了将这一未来变为现实，各国央行必须发挥催化作用。

稳定币在货币三项关键测试中表现不佳

加密资产和稳定币最终将在下一代货币和金融体系中扮演什么角色，目前仍是一个悬而未决的问题。作为加密生态系统中的交易媒介，稳定币展现出一些货币的属性，最近还成为了部分区域的跨境支付工具。然而，在作为货币体系支柱的三项测试中，稳定币的表现不佳。

《报告》指出，稳定币因在单一性、弹性和完整性三大关键维度存在结构性缺陷，无法担当货币体系支柱角色，仅能发挥辅助作用。从单一性来看，资产支持的稳定币类似于数字无记名票据，其流通属性更接近金融资产，通常无法通过货币的单一性测试。

具体来看，当收款人收到稳定币作为付款时，这笔资金本质是特定发行方的负债。例如，用户查看钱包时发现收到10单位“红币”，这笔资产会与账户中已有的10单位 “蓝币”“白币”并列存在——不同稳定币对应不同发行人，收款人需通过接受付款才能建立对各发行方的双边债权。由于后台结算不涉及央行资产负债表，稳定币的单一性无法保障：“红币” 的交易价格可能因发行人信誉差异，低于或高于“蓝币”“白币”。

以二级市场表现来说，稳定币交易“汇率”常与票面价值偏离，类似交易所交易基金（ETF）市价与净值的偏差。尽管微小偏差可能符合宽松的单一性定义，但任何面值偏离都会破坏货币“不问任何问题”（no questions asked）的流通原则。事实上，各类稳定币频繁出现大幅面值波动（而非仅因交易费用产生的可预测偏差），进一步凸显其挂钩机制的脆弱性。这种 “非单一性” 导致稳定币无法作为统一价值尺度被市场无条件接受，本质上难以履行货币职能。

值得注意的是，《报告》中提到的“不问任何问题”的流通原则，是指货币在交易过程中，接收方无需质疑其价值稳定性、发行主体信用或兑换能力等，可直接将其视为普遍接受的支付手段——即货币的流通应具备无条件性和无差别性。

从弹性来看，稳定币在弹性测试（记者注：弹性测试是衡量一种货币能否根据市场需求灵活调节供应量，以维持经济体系流动性平衡的关键标准）中同样未能达标，核心原因在于其发行人的资产负债表缺乏扩张灵活性。任何新增的稳定币供应都需要持有人预先全额支付资金，形成了严格的“预付现金”机制，导致系统在面临流动性需求时没有杠杆空间。这与银行体系存在根本差异——银行可以在监管限度内弹性地扩张和收缩其资产负债表。

《报告》还特意提到，大额支付涉及的资金量巨大，银行因为有央行常备工具的支持，能在关键时刻提供这种流动性，这是稳定币做不到的。

例如，在经济压力下，企业按需借款的弹性尤为重要，这是因为企业中，尤其是制造业的供应链对流动性要求极高。未使用的贷款承诺为企业提供了及时付款的灵活性，在全球各经济体中占比显著。2025年，这类贷款承诺成为受关税影响企业的关键支撑，相关行业的未使用额度因此激增。

从完整性来看，稳定币存在重大缺陷。《报告》认为，当前支付体系通过反洗钱（AML/CFT）法规构建防护网，要求银行等中介机构落实 “了解你的客户”（KYC）规则、提交可疑交易报告并具备支付拦截能力。这些措施对维护货币体系安全不可或缺，但稳定币在这方面存在明显短板。

作为数字不记名工具，稳定币可跨境自由流通至各类交易所和自托管钱包，容易在 KYC方面存在合规漏洞。混币器（Coin Mixer，也被称为加密货币混合服务或洗币服务，是一种用于提高加密货币交易匿名性和隐私性的工具）技术能混淆资金流向，非托管钱包更使用户在兑换法定货币前保持匿名，甚至可向未验证身份者转账。

尽管发行商和交易所可冻结违规账户，区块链分析公司也协助追踪犯罪交易，这对于备受瞩目的案件（例如针对知名目标的勒索软件攻击）可能很有用。但它可能无法实际扩展到日常支付中数十亿次反洗钱/反恐怖融资检查，因此稳定币很容易被犯罪组织和恐怖组织利用。

代币化货币将彻底改变货币和金融体系

从金融监管的角度看，为确保不断发展的金融体系的稳定性和完整性，需要基于“相同活动、相同风险、相同监管结果”原则，实施积极、技术中立的监管，针对特定技术可能会在未来数年扭曲竞争环境。

就加密货币和稳定币而言，解决诚信问题和金融犯罪是当务之急，首先要确保托管钱包符合KYC（了解你的客户）合规要求；监管还应强制要求遵守反洗钱/反恐怖融资规定；此外，机制稳定性、稳定币支撑资产的质量和适当的储备水平等问题也需要关注。

据了解，一些司法管辖区与区块链分析公司和稳定币发行机构的合作有助于监控已知违规行为，并在必要时阻止或冻结资金。然而，这些措施只能减轻（而非消除）货币体系诚信面临的风险。在反洗钱方面，大多数稳定币可以阻止特定地址持有其代币。然而，稳定币的无国界性质使监管工作变得复杂。如果没有全球协调，就有可能出现“最薄弱监管环节”的竞争。

早在2023年，国际清算银行（BIS）对各国央行数字货币的年度调查就发现，超过60%的受访司法管辖区已经或正在制定稳定币的监管框架。然而，监管稳定币并非易事。尤其是稳定币的无国界性质对国家监管框架构成了重大挑战，使得有效管理跨境风险变得困难。

一些司法管辖区，例如欧盟、日本和新加坡，要求稳定币发行人获得监管机构的授权并设立本地注册实体。报告认为，这种方法有助于将不受监管的海外发行稳定币置于监管范围之外，从而最大限度地降低其可能带来的风险。但如果没有国际协调，监管漏洞可能会出现，尤其是在监管能力有限的司法管辖区。

尽管稳定币面临诸多挑战，且与传统市场存在诸多关联，但它们凸显了技术发展的价值，尤其是代币化。在更稳固的基础上实现这些功能可能蕴藏着巨大的潜力。报告认为，“代币化将成为货币和支付进化的下一个合乎逻辑的步骤。”未来，代币化货币将彻底改变货币和金融体系，纽约联邦储备银行和国际清算银行创新中心联合发起的“松树计划”（Project Pine）展现了完全代币化金融体系的潜在优势。

该项目在模拟环境中展示了当央行储备、商业银行存款和其他金融资产被代币化时，货币政策将如何实施。通过在可编程平台上使用智能合约，央行可以计算、累积和支付利息，并兑换代币，从而创建在当今金融体系中创造或吸收流动性的便利设施。此外，代币化还可以提高运营效率，促进后台任务的自动化。

事实上，向完全代币化金融体系的过渡并非没有挑战。报告表示，必须确保现有基于账户的系统与新兴代币化基础设施之间的互操作性。现有系统需要进行变革，包括调整记账和对账流程或信息传递标准。在此背景下，传统网络和新旧网络之间的碎片化构成了关键挑战。

“松树计划”的研究结果表明，央行可以发挥催化作用，通过建立信任，鼓励私营部门参与者采用代币化系统，并对其可靠性和治理的稳健性充满信心。通过提供代币化的央行储备和便利，央行可以为在金融市场上采用代币化货币和证券奠定基础。这可以确保这些安排符合公共政策目标，例如金融稳定和有效的货币政策实施。