一、核心观点

6月23日，中国人民银行货币政策委员会召开2025年第二季度例会。与上个季度相比，对于外部环境的判断，新增强调贸易壁垒增多；对于国内经济形势的判断则由“总体平稳、稳中有进”转变为“呈现向好态势，社会信心持续提振”，虽然对于国内经济形势判断更为乐观，但同时指出所面临的困难由两个上升为三个，新增强调物价持续低位运行的压力。在此背景下，货币政策“适度宽松”的基调维持不变，主要变化集中在四个方面：1、货币宽松具体实施的描述；2、结构性货币政策工具；3、汇率；4、房地产。

本次会议值得关注的四个变化：1、货币宽松具体实施的描述方面，将“择机降准降息”转变为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，但我们认为这不代表三季度降准降息政策的消退；2、结构性货币政策工具方面，新增强调做好“两重”“两新”等重点领域的融资支持，可能指向重启PSL配合政策性金融工具协同发力，为该领域提供融资支持；3、汇率方面，删除三个“坚决”，符合市场预期。我们认为下半年汇率贬值压力基本解除，美元下行周期，人民币将保持基本稳定，呈现稳健升值；4、房地产方面，由“推动房地产市场止跌回稳”转变为“持续巩固房地产市场稳定态势”，“持续巩固房地产市场稳定态势”与4月政治局会议表述一致。

为什么我们认为货币宽松可能超出市场预期？年初以来中国经济基本面韧性十足，工业增长马力全开，新质生产力加速形成，科技创新领域不断取得新的突破。不过，从供需格局来看，结构性产能过剩、国内有效需求不足的问题与2024年相仿，工业增长中枢依然显著高于社会消费品零售总额和固定资产投资增速，供需缺口未显著收窄，三季度经济增长中枢或面临一定的调整压力。其一，抢出口、抢“两新”热情放缓，企业生产节奏趋于平缓。其二，今年政策工具靠前发力，下半年政策接续或存在一定的空窗期。其三，三季度劳动力市场压力增大，高校毕业生就业难和外贸企业用工需求收缩阶段性叠加。其四，物价持续低位运行，实际利率不降反升可能对投资形成一定抑制。在此背景下，我们认为一揽子货币政策有望在三季度先行推出，货币宽松力度会超出市场预期。

货币政策展望：降息：当前的实际利率依然显著高于自然利率，仍需进一步调降，预计下半年还会有1-2次降息，总计调降政策利率20-30BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。降准：预计下半年50BP的降准仍有望落地。推出新型政策性金融工具：新型政策性金融工具将用于扩大投资，解决项目建设资本金不足问题。4月政治局会议提出“设立新型政策性金融工具”，年内仍有望适时推出。意在解决项目建设资本金不足问题。本轮政策性金融工具的投资领域可能包括消费基础设施、“两新”、“两重”等。具体投向可能涉及数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通物流、市政和产业园等。重启PSL：PSL有望重启扩张，成为央行为政策性银行提供长期低成本资金的工具，配合政策性金融工具协同发力。结构性货币政策工具的扩张：下半年聚焦科技、消费、外贸、楼市、股市，有望继续创设或优化现有结构性货币政策工具。

二、风险提示

1.货币政策理解不到位的风险。2.央行货币政策超预期的风险。

来源：券商研报精选