在布雷顿森林体系下，在黄金尚未出现兑付危机之前，国际市场上美元购买力的有效兑付首先来自美国的工业生产能力，其次才是黄金储备

在缺乏有效贵金属和生产能力支撑的背景下，国际化的美元发行需要寻找新的“锚”。美国通过“石油美元”重新奠定了美元国际化的根基，同时将美元与其他大宗商品交易挂钩，目的是不断创造“美元国际交易需求”，并由此改写了自金本位以来的美元国际化底层逻辑

在“石油美元”模式下，全球大宗商品和其他国际贸易的扩张加大了对美元的需求。美元国际交易需求的增长，使美元发行找到了新的锚定物。其实，这种需求的本质，是全球工农业生产能力的相互交易需求在“石油美元”模式下产生的“美元需求幻觉”

既有的一些具有想象力的美元“锚”并不具备大规模交易基础，难以形成相当于“石油美元”的锚定物规模，美国在相关产业领域的生产能力或产业链控制能力也并不突出，因此，换“锚”方案恐将无解

文 | 王玉柱

美元指数自2025年1月初达到近三年高点后，近期持续走低。越来越多的投资者正在考虑从美元和美元资产中撤离，国际市场对美元币值及美元资产贬值的预期短期内难以改变；部分大型投资机构已迈出“离开美国”的关键一步，或将拉开长期结构性调整的序幕。

这表明，市场投资者已开始思考美元货币发行的底层逻辑以及美元货币发行背后的发行储备有效性问题。

充裕的黄金储备、强大的工业生产能力、不断增长的国际交易需求曾在不同阶段发挥美元发行的货币“锚”功能。

而当前，三大货币“锚”已悄然褪色，美元正面临锚定物危机，将持续透支美元的国际信用。

从金本位到金汇兑本位

与英镑的国际化进程相似，美元的国际化最初亦建立在金本位基础之上，以充裕的黄金储备作为货币发行基础。美元在从金本位向金汇兑本位转型的过程中，又依靠庞大的黄金储备建立起延续超过一个世纪的美元国际化信用体系。

首先，全球黄金储备大转移与美元金本位制的确立密切相关。

在美元取代英镑成为国际货币之前，英镑的发行亦以充裕的黄金储备为支撑。19世纪，英国通过《金本位制度法案》设定英镑兑黄金的固定汇率，构建了英镑全球发行的黄金“锚”。由于英镑对黄金可刚性兑付，英镑被广泛应用于包括鸦片、军火和原材料在内的国际贸易结算，高峰时刻英镑在全球贸易结算中的份额高达60%。殖民地的矿产股权买卖、债券发行和交易也都使用英镑结算，英镑成为名副其实的超主权国际货币。

英镑逐步丧失国际货币地位在金融上的表现在于英国黄金储备的持续降低。第一次世界大战导致欧洲主要国家相继卷入战争且负债累累。为赢得战争，英国以黄金储备为抵押向美国申请美元贷款，以获得美国生产的军备和战略物资。随着负债扩大，大量黄金储备从英国转移至美国，英镑的发行失去了黄金储备的支撑，最终动摇了英镑的国际地位。第一次世界大战结束后的1919年，美国财政部等机构的黄金储备量比战前增长了约10倍，达到20亿美元，随后5年内，美国黄金储备量进一步增长50%。全球黄金储备大转移为美元金本位制的确立提供了有力支撑。

其次，金汇兑本位制与美元国际货币地位的确立密切相关。

1922年，国际经济会议热那亚会议上提出以金汇兑本位制替代传统金本位制，以解决国际市场上黄金供应不足和各国黄金储备不均衡的问题。金汇兑本位制，是指银行券在国内不能兑换黄金只能兑换外汇（如美元）的金本位制。实行这种制度的国家须把本国货币同另一实施金本位制国家的货币（如美元）固定比价，并在该国存放外汇准备金，通过无限制供应外汇来维持本国币值的稳定。采用这种币制必然使本国货币依附于与之相联系国家的货币，本质上是一种附庸的货币制度。

当时，由于有充裕的黄金储备作支撑，美元发行仍坚持金本位制；英国和法国因黄金短缺实施金块本位制（银行券只能有限制地兑换成金块的金本位制度）；其他国家则因缺乏有效黄金储备通过金汇兑本位制实现本币与黄金的间接挂钩。热那亚会议后，拥有大量黄金储备作为发行支撑的美元成为了其他货币事实上的货币“锚”。

二战后，布雷顿森林体系的建立将金汇兑本位制拓展至全世界。该体系下，美元锚定黄金，世界其他国家货币钉住美元，美元因此成为国际货币。理论上，充裕的黄金储备和金汇兑本位制共同奠定了这段时期美元国际货币地位的发行储备基础和制度基础；黄金作为美元保持国际兑付能力的最后抵押物，在国际兑付临界点到来之前，可以长期发挥信用基石的功能。然而，这种理论上的最终黄金偿付能力在国际需求无限增长的“挤兑”下渐渐难以为继，布雷顿森林体系最终因特里芬难题而解体。

工业产能曾是美元“锚”

布雷顿森林体系解体后，美元的国际价值成为一个颇具争议的问题：人们需要美元这种国际货币到底用来干什么？

很多人反思：货币作为一般等价物，其交易的最终标的物是具有实用价值的实物商品；不论是金本位还是金汇兑本位下的黄金，都只是美元发行的信用基础，而非美元交易的直接标的。

在布雷顿森林体系下，在黄金尚未出现兑付危机之前，国际市场上美元购买力的有效兑付首先来自美国的工业生产能力，其次才是黄金储备。比如，欧洲和日本获得美元后，会以美元购买美国出口的工业制成品和生产设施以恢复本土产业。美国与其他国家的国际贸易亦是如此。换言之，美国的工业产能在布雷顿森林体系下发挥了不亚于黄金储备的功能。尤其是二战结束后，美国成为世界工商业中心，其国内的生产制造业发挥了比黄金更为重要的美元发行“锚”功能。

随着欧洲和日本在工业生产领域强势复苏，美国制造业发展遭受了严峻挑战。自1968年首次出现贸易逆差后，美国的国际收支逆差不断扩大。进入20世纪70年代后，两次石油危机导致美国通胀居高不下并持续削弱着其制造业竞争力，导致产业进一步外流。随着美国国内生产能力收缩，海外市场上的美元不再能够直接获得美国国内生产的商品，美元发行的“锚”危机进一步凸显。待黄金出现兑付困境后，国际资本形成的“挤兑”效应又不断加剧了美元与黄金之间的兑付平价关系，最终导致布雷顿森林体系解体。

创造“美元需求”

在缺乏有效贵金属和生产能力支撑的背景下，国际化的美元发行需要寻找新的“锚”。美国通过“石油美元”重新奠定了美元国际化的根基，同时将美元与其他大宗商品交易挂钩，目的是不断创造“美元国际交易需求”，并由此改写了自金本位以来的美元国际化底层逻辑。

上世纪70年代，美国和沙特达成以美元计价结算石油贸易的协议，前者通过提供武器和军事保护换取后者以美元结算石油贸易的政治承诺。后来“石油美元”的使用进一步拓展至石油输出国组织（OPEC）。由于全球范围内汽车产业的拉动，原油及其衍生市场的交易需求形成了美元发行的刚性支撑。此外，经由美国金融市场的操作，美元还广泛应用于其他主要大宗商品的交易结算。“石油美元”实际上代表了包括大宗商品、金融衍生品在内的一种交易结算模式。

在“石油美元”模式下，全球大宗商品和其他国际贸易的扩张加大了对美元的需求。美元国际交易需求的增长，使美元发行找到了新的锚定物。其实，这种需求的本质，是全球工农业生产能力的相互交易需求在“石油美元”模式下产生的“美元需求幻觉”。

国际贸易必须以美元结算吗？如今，随着美国不断将美元“武器化”，国际社会对使用欧元、人民币、其他货币甚至虚拟货币结算国际贸易的需求日益增长。美元以国际交易需求为“锚”的根基正在不断动摇。

一名港口工人在美国洛杉矶港工作（2025 年 5 月 6 日摄） 新华社 / 法新

换“锚”方案恐无解

如今，美国努力寻求美元绑定一种新的全球交易资产，以化解美元的“锚”危机。然而，既有的一些具有想象力的美元“锚”并不具备大规模交易基础，美国在相关产业领域的生产能力和产业链控制能力也并不突出，因此，换“锚”方案恐将无解。

一方面，随着绿色发展成为全球共识，包括太阳能、风能、氢能等在内的新能源的应用将逐步替代传统化石能源，未来全球传统化石能源的交易需求将持续收缩。国际能源署预计，全球石油消费量将在2030年前达到峰值，此后相关需求将持续减少。另一方面，在全球地缘政治博弈加剧的背景下，不少传统化石能源生产国直接受到美国制裁，更多国家看到了美元“武器化”的风险，它们不断推进以本币、第三国货币甚至数字货币进行结算，使美元在全球外汇储备中的份额持续下降。例如，俄罗斯、伊朗、印度等国正在推进以人民币、欧元或本币进行石油贸易结算。沙特等国正通过“多边央行数字货币桥（mBridge）”平台来完成石油交易，试图降低对美元的依赖。这些都将对“石油美元”模式构成历史性挑战。

在各国加速能源转型、“石油美元”绑定体系已然松动的背景下，美国正在努力寻找美元的“替代锚定物”。

其一，美国正尝试将美元发行与芯片和人工智能等高科技产品和服务挂钩，构筑美元发行的科技“锚”。然而，由于这类科技产品和服务难以形成与“石油美元”相当的交易规模，美国自身也无法在相关产业中建立绝对统治力，此类新型美元“锚”恐难堪大任。如今，美国在相关领域的优势已越来越小。以芯片产业为例，中美之间的发展差距日益缩小，中国在成熟制程领域的规模化竞争力正对美国芯片厂商构成前所未有的冲击。短期内，受技术、成本、市场等诸多因素限制，全球市场不太可能对美国先进制程芯片产生大规模需求。人工智能领域亦如此，中美人工智能的发展差距正由“数年”缩短至“数月”，中国在诸多产业化应用领域已形成对美国的事实性超越。

其二，美国还试图将“石油美元”模式拓展至关键矿产领域。理论上，铜、锂、镍和稀土等关键矿产资源未来将具备大规模国际交易的市场基础，美国因此采取了一系列举措。比如，特朗普签署行政令，要求增强美国国内关键矿产生产能力、提高产量。在特朗普政府重压之下，乌克兰与美国签署了矿产协议。美国还通过其他政治经济手段将战略触角延伸至刚果（金）、印尼等资源型国家，并试图加强对南美锂矿资源的控制。然而，美国非但不能对全球关键矿产实现垄断和控制，自身亦无法在关键矿产产能和提炼能力方面形成竞争优势。这意味着，在关键矿产领域构筑美元货币“锚”并不现实。

稳定币未必稳定

近期，有关以稳定币延续美元霸权的言论甚嚣尘上。由于稳定币具有交易成本低、高效便捷、匿名化和去中心化等特点，越来越多的国际投资者将目光转向稳定币。与传统数字加密货币不同，稳定币通过锚定真实资产发挥资产代币流通功能。以泰达币（USDT）和美元币（USDC）为例，二者均以相应美元资产为发行支撑。美国东部时间6月17日，美国参议院通过《指导与建立美国稳定币国家创新法案》后，市场预期进一步提升。

讨论锚定真实资产的美元稳定币能否延续“石油美元”神话，仍需考虑其背后的发行储备问题。既有美元资产本身就存在很大的价值波动甚至泡沫化风险，而美元稳定币锚定的正是这些不稳定资产，导致USDT和USDC的保值危机无处不在。2023年的硅谷银行危机中，投资者争相抛售手里的USDC，USDC价格在短短几小时内暴跌。2025年，USDT场外价格也一度跌至0.97美元。相较于传统货币，稳定币更具有金融投资品属性。

此外，稳定币发行过程中通常需要通过第三方机构冻结相应美元资产，再发行相应加密货币作为美元资产的代币。换言之，稳定币的流通增长是建立在抑制美元资产流动性的基础之上的，这又会使美元的实际需求成为很大的疑问。 （作者为上海国际问题研究院研究员）■