21世纪经济报道记者 余纪昕 上海报道

进入7月，资管机构今年下半年配置策略正发生方向性调整。

梳理今年上半年市场表现，权益市场方面，A股呈现典型的"N型"震荡上行态势。截至6月30日，上证指数收报3444.42点，上半年累计上涨2.76%；深证综指上涨5.99%；创业板指微涨0.53%。市场风格分化明显，小盘成长股表现突出，北证50指数以39.45%的涨幅领跑全场。

固收市场则演绎了一轮“倒V型”行情。一季度受央行流动性投放谨慎影响，资金面持续紧平衡，非银机构交易员曾感慨隔夜资金成本高企。据本报此前报道，部分大行曾在一季度末抛售浮盈老券调节收益。叠加央行1月暂停国债买卖操作，10年期国债收益率从年初1.6%的低位攀升至3月中旬的1.9%。二季度随着资金面改善及5月降准降息落地，收益率震荡回落，6月末报1.64%，基本回归年初水平。

下半年“赛程”已至，资管机构“怎么说”？一家大型券商资管FOF投资部人士告诉记者，“我们今年计划增配黄金资产，只要持仓比例控制在10%以内都算合理配置。但加仓时机需要审慎把握，尤其要密切关注海外格局。”

某国有大行理财子公司权益投资交易人士则称，股市方面，看好新消费主线的投资机会，包括国潮品牌、康养产业等领域的相关权益资产，这些新兴产业赛道正在形成新的增长极。

险资机构对权益投资偏“谨慎乐观”

21世纪经济报道注意到，从今年市场表现来看，受海内外多重因素交织影响，A股2025年上半年走势分阶段呈现“上行-震荡回调-上行”特征，整体形成“N型”走势。

年初至3月中旬，在Deepseek“横空出世”带来的政策东风下，科技股板块强势崛起，带动A股市场快速拉升，上证指数从年初3200点附近一路攀升至3月8日的高位3429.76点。而后，随着特朗普宣布“对等关税”政策推出，权益市场进入震荡调整阶段，最低下探至4月7日的3096.58点。4月中旬至6月底，随着国内政策积极发力，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，市场重回上行通道，返回到了3400点上方。

细分赛道来看，科技与消费板块表现突出，“双轮驱动”效应显著，AI科技、智能制造、新消费等领域景气度持续提升。行业表现方面，贵金属板块上半年以32.89%的涨幅领跑全市场，同时高股息策略持续受到资金青睐，银行、保险等低估值、高股息板块以防御属性表现稳健。

有多位业内人士认为，现阶段A股及港股都还处于“估值洼地”，下半年整体跃升的潜在动能仍足。

机构投资偏好变化上，专业人士指出，今年上半年险资明显增加了权益资产配置，成为推动股市上行的重要力量。在资产端，由于利率中枢持续处于低位导致债券性价比下降，保险资金对债券的需求部分转向了股票市场。同时，随着非标资产到期规模显著增加，保险机构面临较强的资产再配置需求。这一系列因素共同推动保险资金“固收占比高、权益占比低”的传统配置格局发生着积极转变，2025年险资加仓股票的迹象较为明显。

国海固收首席分析师靳毅表示，在利率点位较低、股市阶段性向好、政策鼓励保险资金入市等因素的共同影响下，保险主要转向股票、长期股权投资等权益资产，其一季度的新增投资中，有44.8%投向了权益资产，较去年的10.4%大幅增加。

而某大型险资权益投资部负责人则对记者表示，他们目前对权益还是“谨慎乐观”，下半年加仓个股还需把握细分赛道和入场的时机。

行业板块方面，上半年表现抢眼的科技股在下半年能否延续火热行情？资管机构如何看待相关投资机会？

一家大型券商资管FOF投资部人士向记者表示，下半年的大类资产配置策略还在研究阶段中，权益方面，“这会儿看下半年周期太久”，还难以明确判断。“短期可能在资金风险偏好高时适当加配点科技股；如果后续DeepSeek-R2推理模型出了，届时会再重点看下科技板块的表现。”

债市“拥挤度”创新高 “固收+”成出路

记者多方了解到，今年债市投资一方面还面临着"资产荒"延续的利空因素，城投债、境外债等高息资产供给持续缩量；但同时也存在利好支撑，包括二季度央行公开市场操作的流动性投放呵护，以及银行存款搬家带来的低风险偏好资金大量涌入固收型理财产品和债基。

在机构投资配置行为方面，去年全年的债牛狂热过去后，今年上半年行情对资管机构来说变得“不那么容易”了。

具体来看，一是债市机构利率债高频波段交易日趋"内卷"，机构更加注重把握买卖时机。二是普遍采取拉长久期策略，专业人士指出，当前基金久期已突破新高，杠杆率接近历史高点，信用利差逼近低位，债市"拥挤度"显著提升。

近日，华泰固收研究张继强团队在研报中称，今年公募债基有两轮明显的拉久期动作。根据高频债基久期测算结果，第一轮始于3月上旬，彼时债基久期从2.2年附近逐步上升，4月初便达到2.5年左右。第二轮始于本月初，债基久期从6月初的2.5年附近一路攀升至截至6月27日的2.7年以上。目前逐步回归、递推两种方式测算的久期，均处于2024年以来约99.7%分位、近一年的99.5%分位，已明显高于上一轮甚至今年初。

值得关注的是，久期拉长，就意味着持仓头寸对收益率变动更加敏感，即产品抗跌能力相应减弱。

下半年，在债券性价比相对降低的背景下，机构对固收资产的配置需求是否会更多转投权益及其他赛道？

对此，一位保险资管固收投资经理向记者表示："我认为债券还没到熊市，持券持仓拿着就行了。我还是倾向每个品种按自己逻辑来判断吧，债券固收市场有自己的逻辑，不是这个不行就非得买另一个。"

固收类资产中，今年上半年，可转债凭借其独特的"股债双性"特征带来的潜力而“风头正盛”。光大证券数据显示，2025年6月23日至27日当周，中证转债指数大涨2.1%，创下年内最大单周涨幅。

但亦有部分机构已开始警惕其在市场追捧下带来的估值风险，某券商资管债券投资经理向记者透露："银行转债估值已处于相对高位，我们上半年已逐步减持。下半年计划在控制回撤的前提下，适当提高优质转债和行业ETF的配置比例，重点布局科技和新能源领域，但仍会保持行业均衡配置。"

记者留意到，面对可转债达到估值顶峰后“性价比”已开始“走下坡路”的迹象，不少资管机构都在固收投资的低利率环境下积极求变。

"固收+"策略新方向中，关于“+”资产选择的探索也正在加紧脚步。比如6月底，工银理财推出"固收+港股IPO"策略理财产品，通过参与稀缺赛道龙头企业的港股IPO基石投资，实现"稳健底仓+超额打新"的收益增厚效果。