我们之间，就差一个置顶星标

“大国汇市”不是一个孤立的概念，并非“大国的外汇市场”这么简单。如果把大国汇市比作一家店铺，那么“人民币”便是店铺里的“主打产品”，人民币自由化、国际化等便是向海内外“推销产品”，只有更多的人知道、认可、接纳、购买并且使用这一“产品”，“大国汇市”的金字招牌才有立足根本。

要打造“大国汇市”这块金字招牌，还需要有豪华上档次的“店铺环境”（金融市场交易机制和基础设施建设）、丰富完备的各类“商品”（各类金融产品）、合理的“定价机制”（具有合理弹性的汇率形成机制）、热情周到的“售前售后服务”（市场透明度与监管）等，有时免不了受到“恶客”刁难，还要采取资本管制、外汇干预等强制措施，维持大国汇市的稳定。

总之，建设大国汇市，不仅涉及货币国际化、汇率制度改革、外汇市场发展、资本流动监管、宏观审慎等一系列议题，也涉及这些议题如何组成一个复杂庞大的系统，整体高效运转。《大国汇市：人民币汇率定价和交易机制的视角》一书以人民币外汇市场为核心，从不同的角度深入浅出地介绍大国汇市的基础、支柱和发展策略。我们摘取了该书的部分章节，首先为读者介绍大国汇市的基础，以及货币国际化的故事。

《大国汇市：人民币汇率定价和交易机制的视角》

芦东 著

定价：86元

上海人民出版社·格致

大国的崛起往往伴随着大国货币的崛起和以大国货币为中心的“大国汇市”的崛起。

21世纪是否会迎来人民币的崛起？

中国是否能建成与中国经济体量相对应的以人民币为主导的“大国汇市”？

宏观政策应该如何相互配合，协同促进人民币外汇市场的高质量发展？

彭红枫∣山东财经大学副校长，教授，博士生导师

谭小芬∣北京航空航天大学教授，博士生导师

王永钦∣复旦大学经济学院教授，教育部长江学者特聘教授

肖立晟∣中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观室主任

鼎力推荐

外汇市场是连接一国经济和全球市场的纽带，是一国货币汇率的定价场所，上通国家的宏观政策，下接企业的微观行为，在一国金融体系建设和金融对外开放的过程中起到举足轻重的作用。

本书系统地梳理了人民币汇率定价和交易机制改革的成功经验，从实践的广度和理论的深度分析了中国外汇市场和人民币国际化过程中可能面临的挑战，并提出建设性意见，对加快建设金融强国具有一定的理论和实践价值，也为读者系统、深入地了解中国外汇市场绘制出一幅完整生动的画卷。

作者简介：

芦东，美国印第安纳大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院副教授，中国人民大学“杰出学者”，曾在中国外汇交易中心、中国人民银行货币政策司工作。主要研究领域为国际金融、金融市场和开放条件下的宏观经济学等。在Journal of Financial Economics、Journal of Economic Dynamics and Control、China Economic Review、Journal of International Money and Finance、Journal of Economic Behavior and Organization、Macroeconomic Dynamics、《经济研究》、《金融研究》、《国际金融研究》、《比较》等国内外权威学术期刊发表多篇论文。主持和参与包括国家自然科学基金在内的多项国家级项目。

目录

第1章 绪论

1.1 大国汇市概览

1.2 大国汇市的货币基础：货币国际化

1.3 大国汇市之人民币国际化：发展路径

1.4 大国汇市之人民币国际化：建设目标

1.5 大国汇市的双支柱：汇率制度改革与外汇市场发展

第2章 大国汇市的定价基础：人民币汇率形成机制

2.1 人民币的“前世今生”：1994年以前的人民币汇率形成机制

2.2 1994年：外汇双轨制并轨改革

2.3 2005年：人民币汇率形成机制改革

2.4 2010年和2015年的人民币汇率制度改革

第3章 大国汇市的市场基础：外汇市场发展和开放

3.1 国际外汇市场发展

3.2 中国外汇市场的对外开放情况

3.3 中国外汇市场的现状

第4章 大国汇市的开端与发展：从场内市场到场外交易

4.1 场内外交易机制概述

4.2 人民币外汇市场的起步（1994—2005年）

4.3 2006年改革：在单一的场内市场之外引入OTC市场和做市商

4.4 基于2006年改革的新理论：场内外平行市场

第5章 大国汇市的崛起和未来：从新型交易机制到人工智能

5.1 新型交易机制发展概述

5.2 人民币外汇市场的崛起对新型交易机制的需求

5.3 新型撮合交易机制的引入：2017年改革

5.4 人工智能交易的发展

第6章 大国汇市：跨境资本流动的稳定器

6.1 跨境资本流动的现状及影响

6.2 浮动汇率制的稳定器作用：理论与实践

6.3 汇率制度稳定器作用的拓展探究和政策建议

第7章 大国汇市：人民币的锚货币地位

7.1 何以为锚：国际金融中的锚货币角色

7.2 移易迁变：锚货币世界的时空演化历程

7.3 国际经验：浅谈日元锚货币的提升困境

7.4 锚定之道：探索分析人民币的锚定效应

7.5 远瞻未来：人民币锚的发展前景展望

第8章 大国汇市：他国货币危机的教训

8.1 汇率制度改革的得失：阿根廷的经验教训

8.2 汇率制度改革与经济结构：土耳其的经验教训

8.3 人民币离岸金融市场：防范货币危机

第9章 大国汇市：时代契机、破局关键与成功经验

9.1 建设“大国汇市”的时代契机：国际贸易失衡与国际货币体系大变局

9.2 建设“大国汇市”之破局关键：摆脱货币“原罪”

9.3 建设“大国汇市”的成功经验：人民币与其他货币的双边互换协议

结语

参考文献

后记

大国汇市的货币基础：货币国际化

一个金融强大的国家，往往会有一种在国际经贸和金融活动中被广泛接受的货币，而他国货币与该货币的交易场所就是我们常说的外汇市场。那么，第一个自然而然的问题就是，一个国家的货币如何才能被国际社会广泛接受呢？要回答这个问题，先要对国际货币下一个清晰的、可度量的定义。从货币最基本的职能看，与国内的经济金融活动使用统一货币类似，国际经贸活动和金融交易，需要使用国际货币作为交易媒介，为“高速运转的经贸车轮里增加润滑剂”。当一种货币在国际经贸活动和金融交易中被广为使用时，它就成为国际货币。

国际货币的形成：

国际金融市场为数不多的“宠儿”

当某国的货币在国际市场上被广泛接受的时候，它就成了市场的“宠儿”，在各个方面扮演和履行国际货币的角色。依据Cohen（1971）的经典定义，国际货币履行着交易媒介、价值尺度、贮藏手段等货币职能。

从私人部门（例如私人企业之间）的角度出发，国际货币可以充当结算货币，行使其交易媒介职能，例如跨国贸易根据双方需要决定使用美元、欧元还是本国货币进行结算；其次，国际货币可以作为计价货币行使其价值尺度职能，例如企业发行债券时要决定发行美元债、欧元债还是本币债；最后，国际货币可以作为投资工具行使其贮藏手段职能，例如购买美国国债进行投资。

从公共部门（例如各国中央银行）的角度出发，各国央行对外汇市场进行干预，通过交易本外币稳定汇率，此时国际货币行使其交易媒介职能；各国为维持汇率稳定，往往需要选择一定的货币篮子锚定汇率，此时国际货币行使其价值尺度职能；各国央行为维持金融市场的稳定，往往需要保持一定量的外汇储备，此时国际货币行使其贮藏手段职能。

总的来说，国际货币的职能可以分为国际贸易中的计价和结算功能，以及国际金融活动中的货币使用功能。后者又可以细分为金融资产的计价和结算功能、外汇市场的计价和结算功能、储备货币和锚定货币功能等。

尽管全世界范围内有上百种货币，但是往往只有少数几种货币，有时甚至仅仅某一种货币被国际经贸和金融交易所接受，成为为数不多的“宠儿”。17世纪的荷兰盾是当时主导经贸活动的国际货币；19世纪后期起，英镑一直扮演着国际货币的角色；1914年之后，尤其是20世纪40年代布雷顿森林体系建立以后，美元逐渐取代英镑成为最重要的国际货币，在国际贸易、金融、投资和储备等方面起到重要的作用。21世纪以来，随着中国经济的崛起、人民币国际化进程的加快以及国际政治经济形势愈趋复杂，国际货币体系的格局开始发生新的变化。

如何才能成为国际金融市场的“宠儿”？

那么，回到最初的那个问题，一个国家的货币如何才能被国际社会广泛接受，从而成为国际货币呢？通常而言，国内法定货币的使用，源自相关法律的保障与政府信用的背书。但是，国际货币的崛起，不是仅靠政府的行政手段就能强制推动和实现的，而是必须更加依靠市场这只“看不见的手”。具备了什么样特征的一国货币才能成为被国际广泛接受的货币？一国货币是如何崛起、演进，并最终成为主导全球经济金融活动的国际货币的？这是我们在讨论人民币国际化、外汇市场建设等重要问题时，首先要思考和解决的问题。

一国货币的国际化具有复杂的成因与路径，目前国际学术界正在对该问题展开研究，并没有形成完全清晰和统一的分析框架。综合现有文献来看，国际货币的演进路径一般可以总结为以经济崛起和贸易结算为起点，以金融交易为支撑，最终当货币在国际贸易、金融交易和官方储备中都占有一定比例之后，才在实际意义上成为国际货币。从国际货币的形成过程看，货币国际地位的形成，是国际贸易、金融交易和官方储备三方面之间相互促进、相辅相成的结果。从网络外部性来看，随着一国货币使用范围的扩大，更低的交易成本、更高的可兑换程度等因素会推动该货币被更多使用，产生自我强化效应。从历史经验来看，一国经济崛起后，该国货币往往最先在跨国贸易结算中被使用，进而促进了贸易融资、金融交易和官方储备等方面对该国货币的需求，而国际金融交易又会通过贸易融资、网络外部性等渠道进一步加强经济贸易大国的本币在国际经济中的使用。

传统观点：经济强则货币强

传统观点认为，国际货币的出现取决于发行国的经济规模和开放程度以及其经济稳定性。只要一个国家经济强大、足够开放，并且汇率较为稳定，外汇市场流动性充足，其货币就能在国际贸易和金融活动中被广泛使用。诚然，一国货币如果具有国际货币的地位，则必然有其强大的本国经济实力作为支撑；历史经验也表明，经济停滞导致相对经济规模下降是英镑贬值并退出国际主导货币地位的最重要的原因。具体来看，从国际贸易货币选择的微观角度来说，出口国和进口国的相对市场规模是企业选择计价货币的重要考量。外国生产者向大国出售商品时，会选择以目的地国家的货币计价，旨在减少其出口产品相对于主导市场本地产品的价格变动。关于美元和欧元的实证结果也显示，相对经济规模是决定计价货币的重要因素。

此外，传统观点还认为，国际货币作为一种价值贮藏手段，其币值应该是稳定的，过高的通货膨胀率和剧烈波动的汇率都会阻碍一国货币国际化的进程。在选择计价货币时，企业更倾向于选择经济平稳、经济政策连续稳定、受外界冲击较小的国家的货币，以便尽可能减少汇率变动带来的负面影响。经济波动性是生产者实现利润最大化以及出口商和进口商决定计价货币的重要考量。从对瑞士出口商的相关研究中也可以看到，汇率波动性是决定出口产品定价货币的重要因素，出口商会选择以货币政策冲击造成的波动最小的国家的货币作为计价货币。

但是，这些传统观点往往忽略了金融因素，尤其是一国国内金融市场的发展情况、金融市场完备性等，以及贸易和金融活动之间的相互影响。这些因素的表现不佳均会极大地限制一国货币在国际金融交易中的使用，并辐射影响其在国际贸易中的使用，进而影响其国际地位。因此，这些理论难以解释为何美元的崛起远远落后于美国经济的崛起和开放，同样地，也无法解释为何人民币的国际使用滞后于中国的经济崛起和对外开放。依据历史经验，一国货币在国际贸易计价和结算中占据一席之地，可能只是其货币国际化的开端，而远非终点。

现代观点：金融强则货币强

事实上，一个国家的金融发展和金融深度，以及与此相关的市场流动性、融资成本、金融交易成本，是实现该国货币国际化最重要的因素之一。Eichengreen（2011）认为货币的崛起或衰落，与金融市场的发展密切相关，而且金融的力量能在极大程度上影响全球货币体系的架构。Gopinath（2015）也在关于货币在国际贸易中的使用与贸易信贷之间关系的研究中提出，贸易中的货币使用跟金融的关系值得深入研究和探讨。Liu等（2019）通过构建理论模型并分析国际贸易融资数据后发现，金融市场的流动性和发展深度，尤其是贸易融资市场的流动性，对货币国际化起到了至关重要的作用。

Liu等（2019）的实证研究发现，某国货币是否能够成为国际货币与其对贸易融资渠道的依赖程度及其国内金融市场的发展密切相关。一国如果对贸易融资更加依赖，且本国金融市场更加发达，则其货币将更有可能在国际贸易中被广泛接受和使用；反之，如果货币发行国的金融市场效率低下，导致出口商蒙受重大损失，那么国际贸易就永远不会接受该国家的货币。从货币职能及其网络外部性来看，如果没有后续可供投资的本币计价的金融产品、金融市场和金融基础设施来支持和吸纳通过贸易结算流出的本国货币，那么这些货币仅在贸易领域使用且使用后很快会被兑换成其他国际货币，对货币国际化的帮助极为有限。Coppola等（2023）的研究也发现，只有经济规模和跨境贸易结算无法实现货币国际化，而金融市场中本币的采用，尤其是债券市场的本币国际化，才能最终推进一国货币的广泛使用。

总而言之，不论是依据理论逻辑还是参考历史经验，一国想要其货币成为国际货币，不但要增强经济实力、减少经济波动、提升本国货币在贸易结算领域中的占比，成为国际贸易强国；更要注重金融市场的发展与开放，降低本币融资的成本，提升本币投资价值，增加本币在金融交易领域中的使用，最终才能吸引世界各国储备本币，锚定本币。如此，国际贸易、金融交易和官方储备三位一体，相互促进，方能形成稳固的国际货币体系。

上文摘编自《大国汇市：人民币汇率定价和交易机制的视角》第1章