文丨陈杰瑞（Jerry Chen） 编辑丨吴海珊

关于美联储最新的消息是，5月22日一位美联储理事表示，如果特朗普政府对美国贸易伙伴征收的关税维持在约10%的水平，美联储可能在2025年下半年开始降息。

自2025年关税风波以来，美联储一直被架在火上烤。一边是难以下降的通胀数据，一边是关税问题引起的市场动荡，是否降息成为一个两难的选择。

当地时间5月21日，美国市场再现“股债汇三杀”，美债收益率飙升，股市大跌，美元指数跌破100。

长久以来的债务问题在关税风波中终于完全暴露。最终，或许又只能是美联储站出来“承担所有”。

机构表示在美债风波真正平息之前，远离美元资产似乎是较为合理的选择，市场或许会再次转向黄金、日元、瑞郎，又或者像巴菲特那样持币观望。

美债市场持续面临压力，5月22日的20年期美债拍卖疲软，导致美国再现股、债、汇三杀的局面。

美股结束了7天连涨，5月22日标普500指数大跌近1.6%，美元指数跌破100大关，10年美债收益率突破4.5%，30年美债收益率则突破了5%大关。今年有天量美债到期、特朗普本周将推动减税议程、关税大战下美元资产引力受损等因素共振，促成了当前美债长端收益率易上难下的格局。究竟美债风暴会否进一步展开？未来美股的反弹能否有望持续？

美债压力传导至股市

在穆迪下调了美国信用评级之后，美国当地时间5月21日，美国财政部拍卖160亿美元的20年期国债。本次拍卖的最终得标利率为5.047%，这是第二次20年期美债拍卖的收益率突破5%大关。此次得标的收益率比4月的4.810%高出24BP（基点），同时较预发行利率5.035%也高出约1.2BP，创下2024年12月以来的最大尾部利差。

简单来说，尾部利差反映了拍卖需求与市场预期的偏差，较大的尾部利差通常意味着需求不及预期，财政部需要以更高收益率吸引买家。这次拍卖的疲软不仅推高了美债收益率，还对风险资产市场产生了连锁反应。美债作为全球定价的锚，其收益率波动直接影响股票、货币和大宗商品等市场。当前的市场反应表明，投资者对美国财政状况和货币政策的担忧正在加剧。

也就在同一日，美债的波动终于还是传导至了不断反弹的股市，美国三大股指当地时间5月21日集体下跌，创一个月来最大跌幅，恐慌指数VIX上涨15%，避险情绪帮助黄金连续第三天反弹至3315美元。

当地时间5月21日，10年期收益率接近4.6%，30年期再次突破5%，均已高于4月上旬股债汇三杀阶段的水平。当时正是因为金融市场，尤其是美债的剧烈动荡才导致特朗普不得不推迟“对等关税”，最终才平息了市场恐慌，而如今能力挽狂澜的恐怕只有美联储了。然而，当前主流机构对美联储降息的最早时间点预测也要到9月。

其实美债和财政赤字的问题早就不是什么“新”闻，只不过疫情期间的全球避险资金流入，美国经济的稳健，以及AI叙事逻辑等掩盖了问题的严重性。当击鼓传花来到特朗普2.0后，关税大战算是彻底掀开了这最后几块“遮羞布”。随着投资者对美国政府和财政状况信心的崩塌，风暴开始酝酿。

截至今年5月19日，美国今年的关税收入为500亿美元，较去年同期增加仅不到200亿美元，但同期美国债务增加了1.4万亿美元。而这新些增的关税收入，主要还得归功于进口商提前囤货并最终由美国消费者承担，其他的隐形的损失更无法估量。

问题在于，美联储真的会提前救市吗？考虑到已存在的高额关税和正在立法程序中的减税法案，提前降息和宽松将使得美国通胀存在失控的风险。而一旦对美债市场做出兜底表态，恐引发美债市场更肆无忌惮的抛售，届时美联储可能面临和日本央行一样的困境，不得不成为国债市场最大也是唯一的接盘侠。

减税法案进入投票流程

减税议程无意间加剧了美债的压力。当前，经过了一番博弈，众议院预算委员会于5月18日将这些部分整合为一个单一法案并通过。该法案预计将在GDP中额外减税0.1%至0.2%，高于之前的预期；而在该法案最终立法前的修改过程中，减税力度可能还会略有扩大。

总体而言，该法案基本落实了特朗普总统在竞选期间提出的大部分减税政策，尽管形式有所缩水。法案将小费和额外加班工资从所得税中豁免，但仍需缴纳工资税；未将社会保障金从所得税中豁免，但对老年人提供了更高的标准扣除额。法案还允许对国产汽车贷款的利息进行抵扣。

在个人减税方面的主要意外是：法案提高了《减税与就业法案》中某些数值标准的优惠程度。具体来看，法案将标准扣除额分别提高了1000美元（单身）、2000美元（夫妻）和4000美元（老年人），同时将儿童税收抵免提高500美元。这些新政策与针对小费、加班和汽车贷款利息的减税条款一样，预计将于2028年底过期。

与仅延长2017年法案（预计今年底到期）相比，国会税务联合委员会估算上述所有个人税收变更将在未来几年（即生效至2028年期间）每年减少家庭税收负担约1400亿美元，占GDP的0.5%。

华尔街普遍认为，该立法最有可能在8月初生效。虽然共和党领导人强调7月4日是通过的目标日期，但考虑到漫长的8月国会休会期和债务上限（预计需要在8月底之前提高），这是更自然的行动期限。届时立法中的细节将如何影响财政赤字值得关注，也仍需要观望美债市场的反应。

大反弹后美股短期性价比不高

近期美股已经大幅反弹。截至5月16日，标普500指数自4月关税宣布后的低点以来上涨了19.5%，距离技术性牛市仅剩50个基点，牛熊的切换仅在1个月之间。市场似乎已经完全为地缘风险降级定价，情况出现巨变的情况下，逼空行情会来得尤为猛烈。

从局部来看，本届美国政府近期又“得分”几次，尤其是中东之行收获颇丰（可以从与中东交易高度相关的股票表现中看出）。同时，美国消费者仍表现坚挺，美国科技股重夺领涨地。

但在乐观情绪之下，仍要看到一些挑战。例如，美国与中国和欧洲的贸易条件仍悬而未决。此外，考虑到自2019年底以来，美国联邦支出增长了50%，美国长债仍需随时关注。

今年的经验是——投资情绪的极端波动往往值得反向操作。虽然我们尚未到达极端乐观，但在5月22日出现大跌之前，各类指标开始表现出相当乐观的情绪（如CNN恐惧/贪婪指数、AAII看多/看空比、看跌/看涨期权比率）。从当前位置来看，基本面的风险回报比并不那么吸引人。市场若要再上一台阶，可能需要更多增量利好。在这种格局下，需紧盯美国科技和部分优质周期股，同时对防御型股票和类债券资产保持谨慎。

整体而言，在美债风波真正平息之前，远离美元资产似乎是较为合理的选择，投资者希望在情况变得更糟糕之前至少先一定程度降低美债以及美股的仓位，而在这个过程中，美元指数自然也会承受巨大的压力，目前再次跌破100关口。

当避险资产的美债成为风险本身的时候，市场或许会再次转向黄金、日元、瑞郎，又或者像巴菲特那样持币观望。　

（作者系嘉盛集团资深分析师。文中个股仅为举例分析，不做买卖建议。）