内容提要

文章回顾过去二十年中国银行间利率衍生品市场的发展历程，其主要特点有：交易品种不断丰富、市场参与主体逐渐多元化、交易模式和清算方式日益完善、市场边界不断拓展、应用场景更加多样、对外开放稳步推进、服务实体功能持续增强。展望未来，文章认为随着我国金融市场的繁荣发展，银行间利率衍生品市场也必将进一步国际化、多元化和专业化。

过去二十年，中国银行间利率衍生品市场经历了快速发展阶段，交易品种不断丰富，市场参与主体逐渐多元化，交易模式和清算方式日益完善，服务实体功能持续增强。笔者作为市场一员，亲身经历了银行间利率衍生品市场蓬勃发展的峥嵘岁月，谨以此文，回顾银行间利率衍生品市场的发展历程，展望市场未来发展新篇章。

一、利率衍生品市场发展回顾

（一）人民币利率互换

1. 起步探索期（2005—2014年）：人民币利率互换采用双边清算模式，市场参与者以金融机构为主

2005年10月，国家开发银行与中国光大银行达成了中国市场第一笔人民币利率互换交易，该交易浮动端参考1年期定存利率、期限为10年、名义本金为10亿元。次年，中国人民银行正式发布《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，标志着中国人民币利率互换市场正式启航。人民币利率互换一经推出便得到了市场机构的广泛关注。作为挂钩银行间回购市场资金利率的对冲工具，人民币利率互换期限结构完备，在2013年资金价格出现大幅波动期间，短期限品种、长期限品种分别在对冲负债端成本抬升、对冲资产端收益率上行方面发挥了较大作用，有效满足了众多市场参与机构开展套期保值、管理利率风险的需求。人民币利率互换交易量显著增长，从2006年的300亿元提升至2014年的4万亿元。

人民币利率互换市场发展初期主要呈现两个特征。一是市场参与者以商业银行、证券公司等金融机构为主。商业银行交易目的主要是进行套期保值，对冲配置盘在利率上行时期现货资产价格下跌的风险；证券公司一方面通过利率互换进行套期保值，另一方面也将其作为一种灵活的交易工具开展投资交易。二是该阶段人民币利率互换仅能采用双边清算方式，交易双方需互相授信，并线下进行双边利息结算和资金划付，操作流程较为繁琐。

2. 加速发展期（2014—2019年）：上海清算所支持人民币利率互换集中清算，交易清算结算机制便利程度大幅提升

2014年，上海清算所开始作为中央对手方，为人民币利率互换提供交易集中清算服务。集中清算的推出是非常重要的市场创新，相比双边清算模式极大地降低了利率互换业务的交易对手信用风险。市场参与者可以通过上海清算所完成所有集中清算交易、每日无负债净额结算，大幅精简了结算流程，交易清算结算机制便利程度大大提升。集中清算作为人民币利率互换战略性改革举措，推进了利率互换交易的进一步发展，促进了市场交易量的快速增长，提高了利率互换的整体流动性和市场稳定性。2015年，人民币利率互换交易量同比翻了一番，达8.3万亿元。2018年人民币利率互换交易量达到20万亿元，为2014年双边清算模式下全年交易量的5倍。

3. 品种逐步完备期（2019年至今）：交易品种多样化、市场参与者多元化

近年来，人民币利率互换品种结构和产品用途覆盖范围更为广泛。2019年，中国人民银行进一步推进利率市场化改革，优化贷款市场报价利率（LPR）形成机制，推进完成存量浮动利率贷款挂钩定价基准的转换，使得贷款利率和市场利率同步波动。随后，挂钩LPR的人民币利率互换很快推出，有效将利率互换的风险管理功能扩展至贷款市场，进一步满足实体经济的需求。2023年，中国外汇交易中心（以下简称“外汇交易中心”）和上海清算所在原利率互换体系下优化标准利率互换交易清算服务，推出挂钩同业存单的标准利率互换业务，支持市场更好地进行资产负债管理，优化持仓结构。

随着人民币利率风险管理的作用更加完备，市场参与者结构也更为丰富，进一步提升了利率互换市场的稳定性。在监管和市场机构的协同培育下，人民币利率互换市场的参与者范围拓展至境外主权机构、境内外商业银行及其理财产品、证券公司及其资管产品、保险公司资管产品、期货公司资管产品、基金专户、私募基金、增信公司、租赁公司等各类型的金融机构，以及工商企业和非法人产品。

2023年5月，人民币利率互换更进一步，实现境内外互联互通，服务范围扩展至境外机构，“北向互换通”业务顺利推出。“互换通”在“债券通”等债券市场开放的路径基础上，为境外投资者提供了更多便利的利率风险管理途径。日益丰富的二级市场参与主体推进了人民币利率互换市场的国际化、多元化和专业化。“北向互换通”业务自开展以来，仍在不断推进机制优化和功能创新，推出了符合国际投资者交易标准的IMM季度结算日基准合约、历史起息合约和合约压缩功能，支持了以债券通“北向通”项下的在岸国债和政策性金融债作为“北向互换通”业务的履约抵押品，近期还进一步扩展了挂钩LPR的利率互换品种，并同步将交易品种期限延长至超长期限——30年，以进一步满足市场交易需求。

近两年，利率互换每年交易量均超30万亿元，市场规模再上新台阶。

（二）标准债券远期

1. 萌芽阶段（2005—2015年）：债券远期业务推出，产品要素标准化程度较低，交易需求较为平淡

2005年，中国人民银行发布《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，正式推出债券远期业务。然而，债券远期在这一阶段需求并不旺盛。一是因为该阶段债券远期产品要素并未标准化，市场参与者之间的需求较难匹配；二是因为同期推出的人民币利率互换要素标准化程度较高，且有报价商和经纪商为市场持续提供流动性，一定程度上分流了部分利率风险管理需求。

2. 发展阶段（2015年至今）：债券远期要素标准化，采用实时集中清算方式进行清算

2015年，外汇交易中心和上海清算所正式推出标准债券远期业务，挂钩标的为国开债。交易通过外汇交易中心交易处理平台达成，上海清算所提供实时集中清算服务，标的债券、交割日等产品要素标准化，实行现金交割。债券远期产品要素的标准化极大地简化了市场机构参与该市场的流程，标准债券远期市场的流动性也不断提升。此后几年，外汇交易中心和上海清算所持续优化标准债券远期品种，包括调整可交割券范围和计算方式、扩充基础标的至农发债、推出实物交割机制等。2024年全年，标准债券远期交易量达到万亿元级别。

二、利率衍生品市场发展现状

（一）利率衍生品规模增速较高，部分品种交易量还有进一步提升空间

从总量上看，过去二十年，利率衍生品年交易量从最初的300亿元增长至目前的30万亿元，增速较高，但总体规模相比国际市场依然偏小，品种结构发展仍需更为均衡。截至2024年12月，国际市场场外衍生品市场存续名义本金688.17万亿美元，其中，利率衍生品存续名义本金548.34万亿美元，占比79.68%，是场外衍生品市场的第一大品种，由此可见中国利率衍生品市场潜在发展空间巨大。从结构上看，目前利率衍生品交易主要集中在以FR007为参考利率的品种，占总交易量的比重超过90%；以SHIBOR 3M、LPR为参考利率的利率互换交易，以国开债、农发债为挂钩标的的标准债券远期交易仍有较大提升空间，以同业存单为挂钩标的的标准利率互换交易还处于发展初期。

（二）利率衍生品参与者数量明显增长，但市场结构偏扁平化，参与者类型仍需进一步丰富

清算层面，目前上海清算所将人民币利率互换市场参与者分为三类。第一类是综合清算会员，以国内头部商业银行和证券公司为主，该类机构资产负债表规模较大，抵御市场风险的能力较强，目前全市场一共有10家；第二类是普通清算会员，以商业银行和证券公司为主，目前全市场一共有39家，该类会员可且仅可自身直接参与人民币利率互换的集中清算；第三类是非清算会员，又称代理客户，除前两类会员以外的所有其它机构都属于这个类别，主要以中小金融机构和非法人产品为主，该类会员仅能通过综合清算会员代理参与集中清算，目前全市场一共280家。上海清算所通过三层架构和履约保障品机制安排，较好地完成了清算结算层面的风险隔离，有效地防范了违约处置对应的系统性风险。2023年，在境内市场基础上，在外汇交易中心、上海清算所、香港场外结算公司的联合推动下，境外投资者也积极通过“北向互换通”参与人民币利率互换交易，目前已经有71家境外投资者完成“互换通”业务备案。从交易层面看，目前市场参与主体数量较多，但市场交易结构偏扁平化，金融机构自营交易主体之间在符合协议框架的前提下，可互相之间自由开展交易；暂未建立明确的做市商制度，未通过大型做市商建立市场风险缓冲机制。

三、利率衍生品市场发展建议

（一）推动市场分层机制建设，开展衍生品市场做市商体系建设

由于固定收益市场具有市场参与者专业化程度高、标的数量众多、市场观点分歧较小等特点，因此较权益市场天然具有较低的原生流动性。在此背景下，国际成熟场外衍生品市场一般为分层架构：做市商（大型金融机构）-自营交易商（中小型金融机构）-客户（非法人产品、一般工商企业）。做市商可以和所有市场参与者开展交易，自营交易商只能和做市商、自营交易商开展交易，客户只能和做市商开展交易。关于市场分层，银行间市场在清算层面已经有了相对成熟的经验。2014年上海清算所推出集中清算业务后，将清算业务参与者分为如前所述的三层架构，通过清算分层有效降低了全市场的系统性风险，推动了人民币利率互换等品种的快速发展。但目前交易层面的市场分层机制尚未完善，银行间市场衍生品业务参与者几乎在同一层面开展交易，仅非法人产品参与者存在一定分层。

市场分层安排有利于推进利率衍生品市场的进一步稳健发展。首先，大型金融机构在市场波动时能够起到第一层防火墙的作用，防止平层市场情况下，风险伞状蔓延。其次，大型金融机构投资适当性、授信和履约保障机制较为完善，对交易对手信用风险的管理较为成熟，可以将风险承受能力不足的客户隔离在市场之外，并且通过履约保障品覆盖交易对手信用风险。最后，在市场分层的情况下，大型金融机构更容易开展做市业务，获得做市价差，提高做市积极性，进一步提高市场流动性。

（二）增加市场品种，健全收益率曲线，提高定价准确性

当前国债收益率曲线作为基准利率，对其他类债券的定价属性较弱，无法反映金融债税收利差、信用债利差等趋势性波动变化，套期保值的有效性较弱。利率互换浮动端定盘利率公允性不足，定盘利率报价机构为市场为数不多的大中商业银行，且FR007/SHIBOR 3M一定程度上并不能反映非银行类金融机构的真实资金收益（或成本），导致部分时间段通过利率互换交易开展套期保值的有效性较弱。随着利率市场化的逐步推进，短期利率的波动将更加频繁，建议参考境外市场，引入利率期货合约品种，提升目前短端利率曲线定价的准确性。

（三）进一步完善存量交易退出机制

目前，利率互换已经具备较大存量规模，但相应的退出机制尚不完备。例如，“互换通”项下开展的利率互换交易暂不支持提前终止，而境内利率互换交易提前终止则仍然需要交易对手配合。又如，市场对合约压缩和合约移仓接受度较低，导致市场参与者账户存量交易较多。尽管上述存量交易对应的市场风险不大，但部分机构（如证券公司等）受风险控制指标等监管政策影响，非法人产品受产品生命周期管理退出需求影响，仍然需要更加灵活的存量交易退出机制。进一步完善存量交易退出机制将提升广大市场参与者开展交易的意愿，进而促进交易量的提升，为银行间利率衍生品市场增加新动能。

四、结语

二十年来，中国银行间利率衍生品市场已日益成熟，走出了一条独具特色的发展道路。以利率互换、国债期货为代表的利率衍生品经过多年发展，已具备一定的规模和较好的流动性，近期银行间市场又推出和完善了标准债券远期、利率期权等创新型利率衍生品和“互换通”交易安排，基本可以满足市场参与者对冲利率风险的需求，并为境内人民币利率互换市场带来更多样化的投资者结构，进一步提高了市场流动性。在此过程中，上海清算所、外汇交易中心等作为衍生品市场的重要基础设施，在整体提升市场效率、发挥衍生品风险管理作用、推动利率衍生品市场高质量发展方面，发挥了至关重要的作用。

展望未来，随着中国金融市场的繁荣发展，银行间利率衍生品市场也必将进一步国际化、多元化和专业化，为构建中国金融市场高水平对外开放格局、积极践行“金融服务实体经济”这一根本宗旨、推进人民币国际化和金融强国建设，注入源源不断的动力与活力。

作者：罗东原，国泰海通证券副总裁