摘要

在2025年7月7日至11日当周， 第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.12，与前一周相比，指数下降了0.29。从指数的分项指标来看， 上周流动性宽松是带动指数下降的主要因素。从货币指标来看，上周主要货币市场利率均下降，7天回购利率贴近政策利率。从债券指标来看，信用债收益率与信用利差同步下降。从股市指标来看，近期主要股指回升，A股市盈率震荡上行。

7月14日，央行公布最新金融数据，我们的主要解读如下：

（1）6月，新增社融达到4.2万亿元，其中新增人民币贷款2.36万亿元，新增表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）为-1483亿元，新增企业债券和股票融资达到2625亿元，新增政府债券融资达到1.35万亿元。从季节性来看，6月新增社融较去年多增，表现好于4月和5月。从二季度整体来看，今年二季度新增社融同比增加2.35万亿元，一季度新增社融同比增加2.38万亿元，上半年整体保持良好的融资持续性。

（2）政府债券依然是拉动社融增长的主要动力。今年以来，人民币贷款的增长动力较弱，虽然5月17日央行、金管局、证监会发布了一揽子金融政策，但目前从6月的数据来看，人民币贷款增长乏力的现象并未改善，上半年新增人民币贷款较去年仅增加2796亿元。反之，政府债券的表现亮眼，今年上半年新增政府债券累计达到7.66万亿元，较去年同期增加4.32万亿元。二季度，超长期特别国债以及地方政府专项债纷纷落地发行，带动政府债券增长，从12个月移动平均的数据来看，6月新增政府债券占新增社融的比重由3月的39.9%进一步上升至42.2%。

（3）二季度，新增人民币贷款的增长势头较一季度弱。一季度，新增人民币贷款累计达到9.78万亿元，较去年同期增长3.38%；二季度，新增人民币贷款累计规模仅为3.14万亿元，较去年同期下降17.59%，降幅较为明显。货币金融政策的效果仍有待观察，在去年9月下旬央行、金管局以及证监会发布“9.24金融政策”后，新增人民币贷款的增长动能在10月、11月仍处于下降趋势，随后在12月至今年3月期间明显企稳回升。而今年二季度新增人民币贷款的增长动能再度回落，“5.17一揽子金融政策”能否在后续月份带动新增人民币贷款走强仍然值得关注。

（4）综合来看，二季度新增社融的总量与一季度基本持平，但从结构上来看，二季度新增人民币贷款的增长动能明显回落，同时受益于超长期特别国债和地方政府专项债的发行，新增政府债券加速增长，弥补了人民币贷款增长下滑带来的缺口。

（5）在新增人民币贷款中，6月新增居民贷款5976亿元，新增企业贷款1.77万亿元。与往年同期相比，6月居民贷款依然处于低位，而企业贷款小幅改善，企业短期贷款与中长期贷款分别较去年同期上升4900亿元和400亿元，同时企业票据融资较去年同期下降3900亿元。

正文

中国金融条件指数概况

在2025年7月7日至11日当周， 第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.12，与前一周相比，指数下降0.29。从年内看，指数下降0.62。

从指数的分项指标来看，上周流动性宽松是带动指数下降的主要因素。从货币指标来看，上周主要货币市场利率均下降， 7天回购利率贴近政策利率。从债券指标来看，信用债收益率与信用利差同步下降。从股市指标来看，近期主要股指回升，A股市盈率震荡上行。

货币市场

01.

货币市场成交量与利率

在7月7日至11日当周，银行间市场资金面整体较前一周放松。从成交量来看，上周银行间质押式回购成交量均值为8.21万亿元，较前一周上升6120.88亿元。

从资金价格来看，上周主要货币市场利率明显下降。在隔夜回购利率中，上周R001与DR001利率均值分别为1.38%和1.32%，分别较前一周下降19.87BP和5.09BP。在7天回购利率中，上周R007和DR007利率均值分别为1.51%和1.47%，分别较前一周下降13.16BP和9.68BP。从年内来看，上半年R007与DR007利率始终高于政策利率水平，7月前两周R007与DR007利率向政策利率靠近。

银行与非银之间的流动性差异明显下降。在7月7日至11日当周，R007与DR007之间的平均差值从6.22BP下降至3.33BP。通常而言，当R007与DR007的差值在10BP以下时，我们认为银行与非银之间的流动性差异不显著。

02.央行货币政策

在7月7日至11日当周，随着二季度末流动性紧张的情况缓解，央行连续第二周通过逆回购回收过量流动性。上周，央行通过7天逆回购共投放资金4257亿元，共有6522亿元逆回购到期，净回笼资金2265亿元。

7月14日，央行公布最新金融数据，我们的主要解读如下：

（1）6月，新增社融达到4.2万亿元，其中新增人民币贷款2.36万亿元，新增表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）为-1483亿元，新增企业债券和股票融资达到2625亿元，新增政府债券融资达到1.35万亿元。 从季节性来看，6月新增社融较去年多增，表现好于4月和5月。从二季度整体来看，今年二季度新增社融同比增加2.35万亿元，一季度新增社融同比增加2.38万亿元，上半年整体保持良好的融资持续性。

（2） 政府债券依然是拉动社融增长的主要动力。今年以来，人民币贷款的增长动力较弱，虽然 5月17日央行、金管局、证监会发布了一揽子金融政策，但目前从6月的数据来看，人民币贷款增长乏力的现象并未改善，上半年新增人民币贷款较去年同期仅增加2796亿元。反之，政府债券的表现亮眼，今年上半年新增政府债券累计达到7.66万亿元，较去年同期增加4.32万亿元。二季度，超长期特别国债以及地方政府专项债纷纷落地发行，带动政府债券增长，从12个月移动平均的数据来看，6月新增政府债券占新增社融的比重由3月的39.9%进一步上升至42.2%。

（3） 二季度，新增人民币贷款的增长势头较一季度弱。一季度，新增人民币贷款累计达到 9.78万亿元，较去年同期增长3.38%；二季度，新增人民币贷款累计规模仅为3.14万亿元，较去年同期下降17.59%，降幅较为明显。货币金融政策的效果仍有待观察，在去年9月下旬央行、金管局以及证监会发布“9.24金融政策”后，新增人民币贷款的增长动能在10月、11月仍处于下降趋势，随后在12月至今年3月期间明显企稳回升。而今年二季度新增人民币贷款的增长动能再度回落，“5.17一揽子金融政策”能否在后续月份带动新增人民币贷款走强仍然值得关注。

（4）综合来看，二季度新增社融的总量与一季度基本持平，但从结构上看，二季度新增人民币贷款的增长动能明显回落，同时受益于超长期特别国债和地方政府专项债的发行，新增政府债券加速增长，弥补了人民币贷款增长下滑带来的缺口。

（5）在新增人民币贷款中，6月新增居民贷款5976亿元，新增企业贷款1.77万亿元。与往年同期相比，6月居民贷款依然处于低位，而企业贷款小幅改善，企业短期贷款与中长期贷款分别较去年同期上升4900亿元和400亿元，同时企业票据融资较去年同期下降3900亿元。

债券市场

01.

债券市场发行

在7月7日至11日当周，债券市场发行额较前一周上升，净融资额较前一周下降。其中，债券市场总发行额为1.39万亿元，较前一周上升2653.97亿元；债券市场净融资额为2840.61亿元，较前一周下降1905.74亿元。

从融资结构来看，上周政府部门、金融部门以及非金融企业部门均实现债券净融资。从政府部门来看，上周国债和地方政府专项债分别净融资1800.1亿元和242.64亿元，带动整个政府部门债券净融资1533.39亿元。从金融部门来看，上周同业存单净偿还1235.8亿元，政策银行债和商业银行债分别净融资1590亿元和524亿元，整个金融部门净融资776.2亿元。从非金融企业部门来看，上周企业债和定向工具分别净偿还50.74亿元和64.88亿元，公司债、中票、短融和资产支持证券分别净融资60.64亿元、345.71亿元、84.44亿元和155.85亿元，整个非金融企业部门债券净融资531.02亿元。

从债券余额增速来看，今年多项债券余额同比增速超过往年同期。截至7月11日，政府部门债券余额同比增速为21.2%，较2024年同期增速上升4.5个百分点；金融部门债券余额同比增速为12.9%，较2024年同期增速上升0.5个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速为6%，较2024年同期增速上升1.7个百分点。

02.债券收益率走势1）利率债

在7月7日至11日当周，各期限国债收益率呈现分化走势，短端国债收益率下降而长端国债收益率上升。从短端来看，随着银行间市场流动性宽松，上周1年期以下国债收益率普遍下降，其中1月期、3月期、6月期国债收益率分别下降0.95BP、1.46BP和0.96BP。中长端国债收益率普遍上升，其中2年期、5年期、10年期以及30年期国债收益率分别上升1.58BP、1.02BP、0.82BP和1.42BP。

从国债利差来看，在7月7日至11日当周，国债期限利差较前一周小幅下降，10年期与1年期国债之间的利差下降1.3BP至29.88BP。从年内来看，国债期限利差仍然呈现下降趋势，年内降幅达到29.76BP。

2）信用债

在7月7日至11日当周，多数品种信用债收益率下降。在AAA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券收益率分别下降2.06BP、1.36BP和1.69BP。在AA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券收益率分别下降3.08BP、4.98BP和1.64BP。

自去年10月至今，信用债与国债之间的利差呈现区间震荡走势。上周在AAA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券与国债之间的利差分别下降3.3BP、2.36BP和2.45BP。在AA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券与国债之间的利差分别下降4.26BP、6.43BP、2.42BP。

股票市场

01.

一级市场

在7月7日至11日当周，A股融资总额为180.68亿元，较前一周上升111.39亿元。年内，A股累计融资7919.21亿元，高于往年同期。值得注意的是，目前A股融资主要集中于增发和可转债，IPO融资额年内累计为448.8亿元，占总融资的比重为5.66%。

02.

二级市场

在7月7日至11日当周，A股主要股指普遍上涨，其中上证综指上涨1.09%，中小板指上涨0.74%，创业板指上涨2.37%。年内，主要股指呈现震荡走势，上证综指累计上涨4.73%，中小板指累计上涨4.01%，创业板指数累计上涨3.06%。

上周，A股成交量和市盈率同步上升。在7月7日至11日当周，A股日均成交量为1.48万亿元，较前一周上升4.3%；市盈率为19.23，较前一周上升1.1%。

（本文题图来源：第一财经）

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文 | 刘昕 第一财经研究院研究员