内容提要：

本文分析2026年初企业融资结构，指出承兑汇票暴增172%、占社融增量91%，反映银行“ 以票充贷”应对信贷需求不足，更揭示供应链企业因现金流恶化被迫以票据结算。融资呈现“ 表外化”特征，内生动力不足，预示企业短期结算活跃但长期投资信心下降。

2026年1-2月，中国企业的资金需求看上去似乎不错。前两个月企业新增社会融资7.12万亿元，同比增长6.8%。但继续拆分，不难发现企业新增社会融资中的套路太重。1-2月企业新增贷款5.95万亿元，同比仅增长2.9%。2.9%的增幅较低，相较于家庭部门的收缩，已然不错，但相较于企业新增社会融资6.8%的增幅，又太低。

1-2月企业新增贷款中，短期贷款增加2.65万亿元，同比大幅增长29.9%；但新增中长期贷款4.07万亿元，仅增长2%。

更值得警惕的是，1-2月新增 未贴现承兑汇票4538亿元，同比多增加2871亿元，增长172.2%，占1-2月社会融资增量同比多增3162亿元的91%。

未贴现承兑汇票通常由供应链控制企业签发给供应链端企业的延期兑付的货款凭证。新增未贴现承兑汇票爆发式增长并非偶然，而是多重因素共同作用的结果，主要体现在银行“以票充贷”的动力增强和企业现金流恶化两个方面。

首先在银行端，信贷投放意愿较强但企业信贷需求意愿较弱，迫使银行从完成任务和增加利润角度加大使用“以票充贷”力度。1-2月人民币贷款新增5.75万亿元，同比少增1248亿元。在企业中长期贷款需求相对不足、银行“开门红”信贷投放未达预期的情况下，银行有动力通过增加票据贴现来占用信贷额度。由于开票不占用银行资本金，还能带来保证金存款，银行表外开票的意愿也随之增强。当这些开出的票据没有在银行体系内贴现（即未贴现），就形成了表外的大幅增长。企业未贴现，是因为提前贴息需要支付的贴息，远高于银行贷款利息。

其次在企业端，现金流恶化又叠加春节期间的结算需求，掌控供应链的企业便会加大使用承兑汇票来作为结算的比例。承兑汇票本质上是企业用于结算的工具，其规模大增也反映出企业现金流状况的恶化。一般而言，当企业手头现金充裕时，更倾向于向供应链企业支付现金。当企业手头紧张时，倾向于向银行支付保证金来开具承兑汇票进行结算，以避免支付企业的资金流动性风险。

掌控供应链企业的利润率下降也会增加其使用承兑汇票的欲望。因为如果选择银行贷款来用于结算，企业需要承担贷款利息。而签发承兑汇票，提前兑付的费用由接票企业支付。银行未完成贷款任务、结算企业现金紧张、利润率压力大，这些综合因素推高了未贴现承兑汇票规模。

2026年1-2月，社会融资规模增量累计为9.6万亿元，比上年同期仅多3162亿元。而同期未贴现承兑汇票一项就同比多增了2871亿元，贡献了社融全部同比多增额的91%。这一极高占比释放了几个关键信号：

一是表内信贷对 实体经济的支持力度相对减弱。

二是实体经济融资结构出现“表外化”特征。表外票据融资虽然能在一定程度上补充企业流动性，但相较于能直接形成资本形成的中长期贷款，其对投资和生产的拉动作用相对较弱。

三是剔除该项后，社融增长动能堪忧。

如果剔除未贴现承兑汇票的贡献，社融的其他分项合计同比仅增长0.3%。这意味着当前社会整体融资需求的内生动力依然不足，金融数据的“开门红”成色很大程度上依赖于结构性因素（票据）的支撑。

四是预示着企业短期结算活动活跃，但长期投资信心下降。

【作者：徐三郎】

作者声明：个人观点，仅供参考