6月17日，中信建投举行2025年中期策略会，中信建投的宏观首席分析师周君芝在此次策略会上针对全球大类资产配置进行了展望，相关观点备受关注。

周君芝观察到：未来一段时期内美股可能震荡，但贸易战缓和与科技趋势未证伪的背景下，大幅下行风险有限。

她还指出，市场目前普遍看空美元，上半年美元也的确比较弱。拉长期限看，美元可能最终走向一轮疲软，但就下半年而言，美元走弱的节奏会较上半年缓和。与之对应，黄金上涨的节奏可能也不如上半年顺畅。

对于中国股票的配置，她建议投资者还是应关注流动性驱动的结构性机会，对内需顺周期板块还是会偏谨慎一些。这主要与中国财政转型的方向有关。

她在演讲中提醒投资者，美日欧的财政政策在总量和结构上均发生显著变化，正在深度影响全球资金流向。今年上半年海外交易“逆美元”，已经体现出这样的影响。尽管下半年全球逆美元交易较上半年缓和，但拉长时间来看，我们一定要关注全球资金的再布局。

我们将周君芝的演讲内容整理如下（以第一人称口吻），以飨读者。

全球资产配置的三条主线

上半年资产表现的核心因素，可归纳为科技、财政、贸易战三条主线。

科技层面，美股与美国在科技革命中的地位密切相关。一季度，市场对科技趋势的质疑，如DeepSeek引发的对科技革命进程的担忧等因素，导致美股走弱；二季度虽有一定修复，但4月2日贸易战对全球化红利的冲击，导致市场一度大幅下跌，后续虽有所修复，但整体指数变化有限，科技板块仍占据主导地位。中国股市的定价与宏观顺周期板块的相关性较弱。

财政政策方面，美日欧的财政政策在总量和结构上均发生显著变化，这一变化对全球资金流向和政策导向产生了深远影响。

以美国为例，2020年之后其财政赤字率显著扩大，但2023年起赤字率较疫情初期明显收窄，且财政宽松的结构从支出转向减税。这种变化对美国通胀和经济提振的效果与此前不同。

日本长期实施宽松财政政策，但2023年后财政压力显现，央行开始收缩债券购买，过去20多年日本向全球输出廉价资金的逻辑已开始悄然变化。

中国财政政策也在转型，从投资型转向民生社保型，总量和结构的变化使得市场难以沿用过去的逻辑，预期大力度做投资的逆周期宽松，从而带来内需顺周期投资机会，或者上游大宗价格的快速上涨。

欧洲则从疫情初期的财政克制转向宽松，未来十年国防和财政赤字率约束的放开将提升经济预期。这是今年欧股以及欧元开始由弱转强非常重要的原因。

贸易战的冲击是另一条主线。贸易战对全球经济的影响主要体现在三条线索：

一是总量经济数据，美国提高关税可能推升通胀，现在唯一的分歧是贸易战对美国通胀影响是一次性的，还是持续性的。我们倾向于认为是一次性的，所以下半年会有一次美联储宽松，美债的情景下半年比上半年好；

二是供应链重构，关税规则落地后，中国产业转移的竞争力将重新定价，相信未来市场将会对这一块展开定价；

三是金融层面，贸易战阻碍美元流向，挑战美元信用。这一块上半年定价比较充分，下半年会边际缓和一些。毕竟金融的定价会比较前置。

这三重冲击共同导致上半年美国信用资产出现裂痕，全球资金开始捕捉美元信用走弱的信号。

欧日货币政策转向

欧洲财政政策在疫情初期保持相对克制，其财政赤字率显著低于中国、美国和日本。然而，今年欧洲财政政策出现显著转向：未来十年，欧洲将在国防和财政赤字率约束上进一步放开，这一政策调整直接提升了市场对欧洲经济的预期。财政宽松预期的强化，使得欧洲资产（如欧股、欧元）在二季度表现强劲，成为全球资金配置的重要方向。

再来看日本财政与货币政策的边际变化。

日本自90年代以来长期实施超宽松财政政策，其财政赤字率长期维持高位并配合量化宽松（QE）、量化质化宽松（QQE）及收益率曲线控制（YCC）等货币政策工具。

然而，2023年后日本财政政策出现边际变化：财政压力显现，财政部开始收缩债券购买规模，标志着日本从“大财政宽松”转向“财政收敛”。这一转变导致全球资金流向逆转——过去二十余年日本向全球输出廉价资金的趋势正在减弱，推升了全球利率中枢，尤其对日元套利交易和跨境资本流动产生显著影响。

当欧洲财政宽松支撑欧元区资产表现，而日本财政收敛则削弱了日元的套利属性，推动美元信用资产（如美债、美股）的波动性加剧。这一变化解释了为何上半年欧股、欧元表现优异，而美债与美元同步走弱。

科技巨头的资本开支

一季度美股走弱的核心原因之一，除了Deepseek挑战美国科技垄断之外，还有就是市场对美国科技巨头（市场俗称“七巨头”或“七姐妹”）资本开支持续性的质疑。

市场担忧科技行业创新周期见顶，导致科技板块估值承压，进而拖累美股整体表现。进入二季度，随着部分科技巨头披露资本开支计划及产业调研反馈，市场对“七巨头”资本开支的持续性预期有所修复。

尽管分歧仍存，但资本开支预期的边际改善缓解了市场对科技板块的悲观情绪，推动美股在二季度出现修复性反弹。

科技趋势仍是决定美股中长期走势的核心变量。若“七巨头”资本开支能持续支撑技术创新（如AI、半导体等领域），则美股仍具备中长期上行支撑；反之，若资本开支不及预期，叠加贸易战对全球供应链的冲击，美股波动性可能进一步加剧。我们看待美股，会把科技放到非常重要的位置。毕竟美股相当部分盈利是科技贡献的，这一点和其他国家的股市非常不同。

美股将呈现震荡之势

展望下半年，上述三条主线的演绎可能边际缓和，但短期仍对资产定价产生影响。

贸易战方面，市场普遍预期谈判可能延续，但市场也普遍认可最焦灼的阶段或已过去。尽管特朗普的政策仍存不确定性，但上半年从0到1的关税冲击已逐步消化，贸易战对全球的预期冲击边际减弱。

我们对下半年市场走向有如下展望。

对于美股和美债，预计美股将呈现震荡走势，和上半年走熊相比，下半年美债存在一定机会，但下行空间有限，美元可能震荡偏稳。

中国资产方面，股票市场不建议过度定价顺周期板块，应关注结构性机会，还是做多风偏和流动性驱动叙事；债券市场则较为乐观，利率下行空间值得期待。

大宗商品领域，黄金上半年因货币属性强而表现优异，但下半年贸易战边际缓和可能削弱其上涨动力，上涨节奏不如上半年顺畅。黑色系商品此前因需求走弱被充分定价，后续是否继续下探仍需观察。

中国资产的核心逻辑

具体到中国资产，上半年市场定价更多反映流动性与风险偏好。

尽管1-4月地产数据亮眼，但4月末以来地产数据再度走弱，叠加出口可能回落的压力，居民收入预期边际下行，地产这一关键资产的叙事可能转向。

因此，债券市场下半年可能更受益于基本面定价，利率下行空间值得关注。政策层面，中国财政政策转型为“投资于人”（如生育、养老等领域），而非传统的投资于物，这使得总量刺激政策的预期减弱，结构性机会成为主线。

此外，人民币汇率或在央行调控下维持区间波动。这也是这几年中国政策层面对汇率的要求，稳定。

毕竟在全球震荡的大叙事环境下，中国内需也有很多事情需要推进。人民币汇率既不适宜大升，也不适合大贬。加上这两年央行在汇率调控方面积累了越来越多经验，汇率震荡趋势的趋势也越发明显。