内容提要

文章旨在探讨在岸与离岸人民币外汇期权市场的差异性，以人民币兑美元三个月风险逆转期权为研究对象，从市场结构、监管环境、产品创新等多个维度展开分析，并结合实证研究两者之间的动态关系及其对人民币国际化进程和汇率风险管理的重要性。

一、在岸与离岸人民币外汇期权产品的比较

市场参与者方面，在岸市场（CNY）交易主体以境内金融机构和企业为主，交易需符合实需原则。离岸市场（CNH）则分布于香港、新加坡、伦敦等境外市场，交易更加市场化，参与者包括国际投行、对冲基金和跨国企业，允许投机性交易，个人投资者也可通过境外经纪商间接参与。

监管环境与资本流动方面，在岸市场受较严格的管制，外汇期权交易需基于真实需求，禁止裸头寸投机。离岸市场人民币可自由兑换，允许投机性交易，国际投资者无需实需证明。

在汇率形成机制方面，在岸市场每日设定汇率中间价，并允许在±2%区间内浮动，央行通过逆周期因子、外汇储备操作等工具引导市场，汇率波动相对平缓。而离岸市场的汇率完全由供需决定，市场化程度更高，波动性更大。

在期权产品种类方面，在岸市场以标准化欧式期权为主，复杂衍生品占比较小。离岸市场产品更加多样化，涵盖美式期权、跨式组合、海鸥期权等结构化产品，支持定制化合约，满足不同风险偏好需求。

二、在岸与离岸人民币外汇期权市场发展差异

当前人民币外汇期权市场在政策开放、产品创新、技术升级及国际化需求推动下，呈现多维度发展态势。

在岸市场方面，2024年银行间人民币外汇期权日均交易量达120亿美元，同比增长35%，其中人民币兑美元期权占比超80%。期限方面，1个月以内短期期权占60%，1年以上超长期限期权需求增长显著。主力合约买卖价差收窄至10个基点以内，接近国际主流货币期权水平。

中国外汇交易中心（以下简称“外汇交易中心”）新推出的美式期权、亚式期权等外汇期权产品，满足了企业对冲长期汇率波动需求。同时银行推出定制化期权与“远期+”的组合产品，进一步服务实体经济。2024年新增3家外资银行成为银行间人民币期权做市商，外资做市商占比提升至30%，推动报价竞争性和流动性改善。马来西亚、沙特等境外央行通过银行间市场直接开展人民币期权交易，用于外汇储备的汇率风险管理。城商行、农商行依托本地客群，聚焦中小企业“小额高频”期权需求，推出标准化线上期权交易平台，单笔交易门槛降至10万美元以下。交易后处理方面，外汇交易中心上线基于区块链的期权交易后处理平台，实现交易确认、保证金计算与交割的全流程自动化，结算效率提升70%。

离岸市场则深化产品创新，针对机构投资者需求，新加坡推出挂钩大宗商品、股票指数的人民币混合期权；伦敦、法兰克福等市场加速布局人民币期权业务，形成“多点开花”格局。清算机制方面，为应对SWIFT系统潜在风险，离岸积极探索人民币期权跨境清算的替代方案（如CIPS系统直连）。制度方面，依托“粤港澳大湾区”政策，香港推出人民币期权做市商制度，巩固全球最大离岸人民币期权交易中心地位，日均交易量占比超70%。

随着跨境资本渠道拓宽，在岸与离岸外汇期权互联互通机制逐步深化，未来可能推出“期权通”，允许境内投资者直接参与离岸期权市场，境外机构反向投资在岸产品。扩大熊猫债、点心债规模，吸引离岸人民币通过期权市场回流境内投资。同时借助区块链技术，试点数字人民币在期权交易中的使用，实现境内外期权合约的实时清算与交割，降低跨境交易摩擦，优化跨境交易结算流程。

三、在岸离岸人民币兑美元RR期权的实证分析

在当前在岸与离岸人民币期权均快速发展的背景下，研究二者的差异具有较强的现实意义。在分析完二者在产品设计、市场结构、监管环境等方面的差异后，仍需作实证分析，以深入研究二者的动态变化关系。

（一）研究对象的选取

本文以人民币兑美元风险逆转期权为研究对象，进行实证分析。风险逆转期权（RR）指的是买入一个价外看涨期权的同时卖出一个价外看跌期权，它的价格表现为价外看涨期权和价外看跌期权的隐含波动率之差。两个期权拥有相同的标的物、起息日、到期日以及delta值。由于二者的隐含波动率之差可以反映投资者的预期，因此外汇市场已普遍将风险逆转期权作为衡量市场预期的一种指标。例如当人民币兑美元风险逆转期权为正时，波动率微笑曲线向右偏斜，看涨美元期权更受偏爱，表明更多的外汇投资者认为人民币未来会贬值。

1. 以RR为主要研究对象的原因

短期限风险逆转期权（RR）受到套息交易风险对冲和结汇客户的影响，而长期限隐含波动率则偏向反映市场对即期汇率的预期，平值期权（ATM）更侧重反映市场整体的波动预期。因此，本文以人民币兑美元风险逆转期权为主、平值期权为辅，来研究在岸与离岸风险逆转期权的差异。

2. 选取三个月期限的原因

一方面，三个月是期限适中的时间窗口，既避免了短期内因事件过于密集导致的频繁波动，又规避了长期内因不确定性累积带来的流动性折价。同时多数宏观经济政策、企业财报周期为季度性，三个月期合约天然匹配季度的对冲需求。

另一方面，进出口企业通常按季度规划外汇风险对冲，而对冲基金等投机交易者倾向押注三个月内的政策或事件，同时，高流动性吸引做市商持续提供窄幅买卖价差（如USD/CNH三个月期风险逆转买卖价差仅为0.2%），进一步活跃交易量，形成正向循环。

综上，三个月RR期权能过滤短端噪音，更聚焦中长期趋势，成为机构集中定价的流动性最优选择，因此本文选取三个月RR作为研究对象。

3. 选取25D的原因

企业通常需要规避汇率在一定范围内波动的风险，而非极端波动，Delta为0.25（简记为25D，下同）的期权对应的行权价距现价较近，能更有效覆盖中度波动场景，更贴近企业的实际风险对冲需求。而10D期权为偏深度虚值期权，仅覆盖极端尾部风险，实际使用频率更低。

从做市商角度，25D期权的Gamma值适中，做市商对冲成本较低，更愿意提供持续报价。同时10D处于波动率曲线尾部，其隐含波动率受流动性不足影响，定价可能偏离理论值，流动性较25D有所差异。因此本文选取25D风险逆转期权作为研究对象。

（二）格兰杰因果检验

对在岸离岸人民币兑美元三个月25D RR期权进行实证研究可得，在滞后1阶和2阶时，在岸与离岸期权的p值均大于0.05（分别为0.2623和0.4250），说明在短期内（1～2天）在岸和离岸人民币三个月风险逆转期权之间不存在显著的格兰杰因果关系。但在滞后3阶和4阶时，p值变得非常小（在岸和离岸分别为0.0004和0.0003），远小于0.05的显著性水平，这表明从中期来看（3～4天），二者之间存在双向的格兰杰因果关系，即离岸RR期权的变化趋势可以预测在岸期权的未来变化，反之亦然。

这种从短期无关系到中期出现强关系的转变，可能反映了人民币期权市场信息传递需要一定时间才能完全体现在二者的汇率上。进一步分析，信息传递的时滞效应可能与交易策略、信息获取速度及市场深度等因素相关。

（三）VAR模型检验

VAR模型可以捕捉变量之间的动态互动关系，通过脉冲响应分析和方差分解来观察变量之间的影响。

对离岸和在岸近五年三个月RR期权进行VAR分析，可得出以下结论。

首先，根据AIC准则，最佳滞后阶数为5阶，这表明CNH和CNY期权之间的相互影响具有较长的持续性（约5天）。方差分解显示，离岸对在岸期权的解释力随时间增强，第5天达到峰值，说明离岸市场在中长期对在岸市场具有更强的引导作用。这进一步验证了信息传递时滞效应的存在，在制定跨市场策略时需考虑这一动态关系。

其次，CNH期权的滞后1阶系数为1.085，CNY期权的滞后1阶系数为0.635，二者都是高度显著，这表明二者有很强的自相关性，即自身历史值对当前值有较强的持续影响能力。这表明人民币期权的波动具有惯性或趋势持续性。

CNY对CNH的滞后2阶和3阶显著（p<0.05），但系数相对较小，CNH对CNY的所有滞后项均显著（p<0.05），特别是滞后1阶系数为0.309，表明在岸与离岸RR期权是相互影响的，但离岸影响在岸更多，特别是隔夜的影响效果是最显著的，说明超短期限的影响最多，这种不对称影响可能源于离岸市场更高的流动性和国际化程度。

在脉冲响应方面，首先，CNH对自身的冲击响应持续且稳定。其次，CNY对CNH的冲击在短期内为负向影响，而CNH对CNY则为正向影响，正向影响意味着冲击导致另一个变量上升，负向则相反。关于动态路径方面，所有冲击的影响约在10天后逐渐衰减，这表明离岸期权对于在岸的影响在经历较大theta衰减后其影响力会逐渐减弱。这种动态互动揭示了市场在不同时间尺度上的复杂反馈机制，进一步验证了信息传递的非线性特征。交易者需关注短期波动与中期趋势的交互作用，以优化策略。

（四）交叉相关分析

交叉相关分析可以帮助确定在岸与离岸期权的领先与滞后关系，经近五年数据分析发现：其相关系数为0.8709，说明二者之间存在非常强的正相关关系。且在岸期权是领先指标，其最大相关系数出现在滞后10天，这意味着在岸风险逆转期权的变化趋势可以提前约10天预测离岸期权的变化。该结论也与前几年许多跨市场研究的结论不一致。

在岸的领先天数在-15天到74天之间波动，均值为44天，标准差36天，这表明在岸期权对离岸期权的领先关系存在显著的时间变化特征，其25%分位数显示在25%的时间段内，在岸期权保持约7.5天以内的领先性。但中位数64天表明多数时间呈现离岸风险逆转期权反超领先的模式，这也与交易观感更为贴近，即在岸与离岸期权存在明显的模式转换现象。

同时，不同时期的数据也呈现不同的结论，即2025年之前的数据均显示出在岸期权保持约10天的领先，这与全局分析一致；但在2025年4月后，领先关系发生逆转，出现离岸期权反领先的现象，这也说明4月之后汇率市场出现较为明显的交易逻辑变化。这种领先关系的逆转可能与美国当前关税贸易政策的不确定性增加导致市场情绪波动加剧相关。

（五）季节性分析

从近5年的分析来看，整体上大部分月份呈现离岸RR期权反领先的模式，领先天数月均值在32.8～56.2天之间波动。而6月的领先天数显著低于其他月份，6月也是唯一均值低于35天的月份（32.8天），为季节性低点，表明年中时段在岸的领先性相对增强。领先天数还呈现双峰特征，即3月和9月出现两个高峰值（49.98天和56.19天）。

这种季节性模式可能与企业的半年度财务结算、年中境内的分红购汇潮有关，因此6月在岸期权的相对领先性增强值得特别关注。但6月的“异常”实际上只表明该月份是离岸领先程度最小的月份，而非真正的领先关系反转。

四、在岸离岸人民币兑美元ATM期权补充分析

分析近五年的数据，可以发现，离岸三个月ATM波动率均值(5.394)略高于在岸均值(5.116)，显示离岸汇率的波动通常比在岸更大，说明离岸市场通常存在溢价，符合市场行情。相关性方面，二者同期相关性高达0.9319，说明两者变动高度同步，随着滞后期的增加，相关系数逐渐降低，呈现对称的“倒U型”分布。

最大相关性出现在0滞后期(同期)，说明ATM产品方面没有明显的单向领先关系；滞后±1天时，相关系数仅轻微下降(从0.9319到0.92)，表明市场信息在一天内就能充分消化；同时滞后±5天时，相关系数降至0.88～0.89，仍保持较高水平。总的来看，在岸与离岸三个月ATM期权反映信息的能力均很强，从波动率角度看没有明显的单向领先关系，尽管短期内有波动，但长期来看，在岸与离岸市场对信息的敏感度和反应速度趋于一致。

偏度方面，离岸ATM波动率偏度(0.6744)明显大于在岸(0.2102)，显示离岸期权分布右偏更显著，表明离岸出现极端高值的概率大于极端低值，即离岸市场对人民币贬值压力反应更敏感，存在“升值有限、贬值无限”的非对称预期。同时二者的实际分布均呈现明显的有偏和厚尾特征，离岸市场的尾部风险尤其需要关注。

综上，三个月ATM期权离岸与在岸市场高度融合，价格发现过程几乎同步，微弱的领先滞后差异可能反映在岸市场受境内政策影响更直接，而离岸市场对国际因素反应更敏感；但整体上两个市场的信息传递效率均很高，ATM产品不存在显著的持续性领先关系，这与RR产品的结论不同。这表明在岸与离岸市场在不同期权产品上的领先滞后表现存在差异，也反映出各自独特的市场机制和信息传导路径。

五、在岸离岸人民币外汇期权未来发展趋势

在岸与离岸人民币期权存在上述多方面的区别与联系，未来也有各自的发展方向。在岸人民币期权市场在政策红利、技术赋能与需求扩张驱动下，将逐步从“本土化”向“全球化”转型，同时也需要在开放节奏与风险防控间寻求动态平衡。

当前外部环境不确定性增大，若2025年美国降息节奏超预期，可能引发人民币汇率双向波动加剧，加大期权卖方风险，从而推动在岸期权市场进一步完善风险管理工具。而地缘局势紧张或导致离岸市场流动性骤变，冲击离岸期权定价。同时跨境交易便利化可能增加套利资金流动压力，需警惕热钱通过期权渠道绕道入境，离岸市场需强化信息披露和监管合作，以应对国际资本流动带来的冲击，确保市场稳定。

短期内，在岸市场有望推出人民币期权波动率指数（CVI），为市场提供风险参考基准；中长期看，随着人民币在SDR中的权重提升，更多全球机构将增持人民币资产，在岸期权市场或成为全球汇率风险管理的核心市场之一。随着人民币汇率弹性增强与跨境资本流动机制完善（如“互换通”），两个市场的联动性会增强，在岸与离岸期权的价差中枢或逐步趋近。

作者：徐佳钰，招商证券金融市场投资总部固定收益投资部