（来源：新世纪期货）

研报正文

【沪金】

黄金的定价机制由实际利率框架和去美元化框架共同作用。其中，去美元化框架以央行购金为核心，背后是“去中心化”、避险需求的集中体现，凸显其商品属性、货币属性和避险属性;商品属性方面，中国实物金需求明显上升，央行从 2024 年 11 月重启增持黄金，已连续增持20 个月且增持速度加快;

货币属性方面，美国债务问题导致美元的货币信用出现裂痕，在去美元化进程中黄金的去法币化属性凸显;避险属性方面，地缘政治风险再次升级，市场避险需求回升。实际利率框架体现黄金的金融属性，利率越高，持有黄金的机会成本越高，资金就会从零息黄金流向生息资产。

这两套逻辑并不矛盾，去美元化是背景、是慢变量，实际利率是即时的、是快变量。美伊冲突以来，油价高企，市场对利率预期有所转向，利率预期的快变量使得黄金重回实际利率框架内，但去美元化框架在中长期的作用仍在。美联储 7 月 FOMC 会议决定维持利率不变，这是连续第五次会议按兵不动。

根据美国最新数据，6月非农数据表现偏弱，7 月非农就业人口减少2.3 万人，大幅不及市场预期，同时 5 月和6 月数据下修10.3 万人，失业率下降至 4.1%，低于市场预期和前值的4.2%;美国7月核心 PCE 同比上涨 3,3%，符合市场预期，与上月一致，环比涨 0.2%，符合市场预期，美国7 月PCE 同比上涨3.7%，小幅超过市场预期，与上月一致，环比涨0.2%，超过市场预期和前值;7 月 CPI 同比涨3.4%，较上月回落，符合市场预期。

美国最新 ADP 数据不及市场预期，市场对9月加息预期小幅回落，金银现反弹，但整体仍受制于沃什在杰克森会议上的偏鹰变态，9 月加息担忧未除，同时美伊局势再度紧张，油价上涨，通胀担忧加剧，尽管美国8月 ISM 制造业 PMI 不及市场预期，但仍处于强劲水平，关注本周非农数据的公布。美元信用削弱和央行购金对金银形成坚实的支撑。

【碳酸锂】

供应端整体受到的扰动因素多，供应端下半年有望改善。澳洲锂矿复产节奏谨慎，Bald Hill 与Finniss 锂矿宣布复产，实际发运预计要等到年底且增量有限，Mt Holland 扩产项目推迟两年，8 月澳矿发运回升;全球资源民族主义抬头，非洲锂矿扰动频发，津巴布韦正式将锂矿列为关键矿产，锂矿发运受影响，9 月到港有望缓解;国内宜春锂矿停产换证，枧下窝环评公示暂停，复产有望推迟，最晚要到明年;

锂盐方面，南美出口量增加，7月智利锂盐出口 2.34 万吨，环比增加8.3%，同比增加11.6%。需求端旺季来临，动力电池下月排产维持增加态势，储能订单持续旺盛，新能源汽车单车带电量提升弥补新能源车销量缩减，新能源重卡政策支持下增加锂电需求。下游逢低采购，补库意愿谨慎。

目前来看，海外锂矿陆续到港，国内锂盐厂检修陆续复产，枧下窝复产仍有延迟可能，碳酸锂周度产量逐步恢复;下游旺季备货，8 月库存延续稳定去库态势且幅度加大，下半年平衡表显示逐月去库，仓单逐增的态势说明了隐形库存的存在，对价格有压制作用，同时需警惕津巴布韦到港量增加及枧下窝复产可能带来的供应增量对价格的压制。综合来看，预计碳酸锂价格维持宽幅震荡格局，操作上关注高抛低吸机会。

【沪铜】

智利二季度铜产量创近年以来同期最低，上半年产量同比明显下滑。刚果(金)宣布禁止铜精矿出口，可由矿业部长批准最长一年的出口豁免。资源保护主义影响供应格局。全球头部矿企二季度产量整体不及预期：力拓二季度铜产量同比下降 7%，必和必拓二季度铜产量同比下降5%，澳大利亚南 32 公司二季度铜产量同比下降9.6%，泰克资源虽产量增长 24.6%，但整体行业增量依然偏弱，矿端供给维持紧缺格局。

铜精矿加工费持续下行：铜精矿现货加工费(TC)报价进一步下滑至194 美元/干吨，处于历史极端低位，反映铜精矿现货供应极度紧张，矿冶矛盾持续加剧。需求：当前铜需求呈现结构性分化特征，整体受高铜价抑制，旺季效应逐步消退：电网投资、新能源汽车等新兴领域用铜需求仍有韧性，但传统领域需求走弱明显;

中长期来看，新能源、电网、AI 数据中心等领域成为铜需求核心增量，国家电网“十五五”计划投资4万亿元，较“十四五”增加 1 万亿，将持续拉动铜需求增长。受极端天气影响，7 月智利铜产量同比减少9.4%。铜精矿现货加工费(TC)报价进一步下滑至194 美元/干吨，供应端紧缺与新兴产业发展需求支撑铜价，金九银十旺季预期传统需求或回升。上周五杰克森霍尔全球央行年会发言偏鹰，但美国最新 ADP 就业数据大幅不及预期，短期铜价震荡偏强