文 财信研究院 宏观团队

胡文艳 伍超明

正文

事件：8月15日晚，中国人民银行发布《2025年第二季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。对于其中透露的重点信息（见表1），我们解读如下：

一、经济形势：更趋乐观，高质量发展信念更坚定

对于经济形势的判断，报告认为“下半年保持稳定增长有坚实支撑”，“要保持战略定力…推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破”。与5月份一季度货币政策执行报告“实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑”，要“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”的判断相比，传递出两大信号：一是对增长的信心明显增强，二是对加快推进经济高质量发展的信念更加坚定。

上述判断转变的背后：一是对总需求持续扩张有信心。报告认为服务业发展势头良好、消费发展空间广阔是重要增长动力所在，如1-7月份国内服务业生产指数增长5.9%，持续高于5%的全年GDP增速目标；同时受益于近期一揽子真金白银的政策支持，央行判断消费增长空间依然广阔。二是新动能加快发展。上半年我国三新经济增加值占GDP的比重已超过18%，基本与房地产相关行业的GDP占比处于同一量级，对经济的支撑力与影响力明显增强。三是宏观政策更加积极有为，有望继续发挥经济托底作用。四是外部美国关税政策逐渐明朗，中美关税谈判取得积极进展，外部不确定性有所降低。

二、通胀形势：国内物价温和回升积极因素增多

对于国内物价形势的判断，报告同样更为乐观，明确指出“物价水平温和回升积极因素增多”，具体表现为：一是核心CPI增速已连续3个月回升，创2024年3月以来新高，反映出物价温和回升之路或已启动。二是随着各项宏观政策加力实施，经济持续回升向好，有望支撑物价企稳回升。三是近期中央强调纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争，提振消费的宏观调控思路逐步有效落地，对物价的合理回升将产生积极影响。

对于海外的通胀形势，央行预计美欧等发达经济体通胀仍有粘性，逻辑在于美国关税政策和地缘政治紧张局势可能扰乱全球供应链，加剧物价上涨压力，同时美欧服务通胀亦持续较为顽固。

三、货币政策展望：短期进入“政策巩固期”，降准降息延后

面对外部不确定性降低，国内经济、物价平稳恢复的经济金融环境，报告对下一阶段货币政策的表述进行多处细微调整，向市场传递出货币政策重心由“相机抉择”转向“精准调控”，短期进入“前期政策巩固期”的清晰信号。具体而言：一是总基调方面，本次报告将一季度报告“实施好适度宽松的货币政策”的提法，变为“落实落细适度宽松的货币政策”，指向短期货币政策仍以落实落细存量政策、充分释放政策效能为主。二是政策力度和节奏方面，将“灵活把握政策实施的力度和节奏”改为“把握好政策实施的力度和节奏”，传递出降低政策操作机动性，增强稳定性和可预期性的政策意图。三是本次报告增加“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，强化宏观政策取向一致性”、“持续营造适宜的金融环境”等提法，反映出政策仍会维持必要的稳增长力度，并更加注重维护长期稳定的金融环境和市场预期。

在具体工具运用上，预计结构性工具挑大梁，降准降息时点延后。

一是总量型工具使用将更为谨慎，降准、降息或延后至四季度前后。一方面，目前央行对基本面的判断为“经济平稳+物价温和回升”的组合，意味着短期货币总量宽松的紧迫性不强；同时报告多处强调“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，表明央行对银行净息差、持续经营问题存在强烈担忧，也对货币宽松形成掣肘。截至2025年二季度，商业银行净息差进一步降至1.42%的历史新低，持续低于同期1.49%的不良贷款率（见图1），制约银行放贷意愿的同时，显著加剧了金融机构风险。另一方面，7月份国内信贷、投资、消费数据超预期走低，反映出需求不足根本矛盾尚未缓解，下半年尤其是四季度经济走弱压力不容忽视，加上年内美联储重启降息概率大幅提升，仍不排除四季度根据经济形势变化、配合其他政策和改革举措，再度降准、降息的可能。

二是流动性维持充裕取向不变，但会加强防范资金空转、提高资金使用效率，或对债市有有限影响，目的不在股市。在2024年四季度货币政策执行报告中提出要“防范资金空转”后，报告再次重提，并删去了视市场供求状况择机恢复国债买卖操作的相关表述。这一变化的背后，释放两个信号：一是近期资金空转现象增多，资金“脱实向虚”，“宽货币—宽信用—实体复苏”的传导链梗阻加重。6月和7月货币指标如社融、M2增速持续走高，但实体指标消费、投资等数据连续较快下降，形成鲜明反差。二是反映当前利率传导机制仍然存在梗阻。正常情况下，不同利率品种和利率期限之间，市场交易很难让套利机会存在，即使有，也是很短暂的。但如果从政策利率到市场利率之间传导不顺畅，叠加银行内卷，将效率或者利润指标置于规模或成本之后，则为资金空转打开了便利之门。

重提“防范资金空转”的影响有三：一是对债市资金或有影响，但有限。前期央行配合财政发债，资金流动充裕，反映在央行货币政策层面上，6、7月公开市场操作净投放量为正，但8月份以来净投放量收回超1.6万亿元，对债券市场滚隔夜现象增加形成约束。尽管投放量上有收缩，但市场利率DR007稳中有降，表明流动性充裕取向没有变化，对债市整体影响有限。二是目的不是在股市。次轮上证综指突破去年“10.08”3674高点并破3700点，是多层因素叠加效果。从资金面看，确实有存款搬家入市的影响，是居民资产重新配置，将资金从集中于债市理财、债市资金存在空转可能，转变到股市、支持实体的结果，是希望看到的现象。从居民存款数据看，7月份存款季节性提高到1.11万亿元，确实较去年同期和历史均值高出超7000亿元。在历史上同期超过万亿的，有2014年7月股市上涨和2021年7月债市牛市对存款资金的吸引。三是目的在于对金融资源错配的纠偏，重塑金融与实体的共生关系。预计后续流动性安排上，将以结构优化替代总量扩张，以效率提升置换规模虚增，更注重对实体融资的支持。

三是结构性工具有望挑大梁，聚焦消费、科技等领域发力。报告强调用好结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。预计未来央行将加强与财政等的协同联动，多措并举，推动已出台的5000亿元的服务消费与养老再贷款、新增加的3000亿元支农支小再贷款额度、新增加的3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度加快投放使用。近期出台的个人消费贷款和服务业经营主体贷款财政贴息政策，能较好地与服务消费与养老再贷款政策联动使用，既缓解银行息差压力、提高其放贷积极性，又能降低实体融资成本、刺激信贷需求，有利于产生“1+1>2”的政策效应。

四、货币政策转型：强化流动性管理，提升金融供给对经济转型的适配性

除了短期的货币政策指引外，本次报告在中长期货币政策转型方向上也有诸多体现。具体来看，两大改革方向值得重点关注。

一是强化流动性管理与预期管理。当前我国货币政策正由数量型调控为主加快向价格型调控为主转变，已逐步形成7天期OMO利率分别向DR007、LPR、国债利率三大市场基准利率传导，进而再向货币市场、信贷市场和债券市场利率传导的新利率传导渠道。为适应上述货币调控方式的转变，央行流动性管理的频率、透明度和质效明显提升，具体体现为：一是买断式逆回购操作成为补充中长期资金缺口重要工具，截至2025年6月末，买断式逆回购余额约4.6万亿元，较上年末增加1.9万亿元。此外，6月份起买断式逆回购操作调整为操作前发布招标公告，明确操作日期和操作量等信息，有利于稳定市场预期。二是增设“中央银行各项工具操作情况”信息栏目。6月份以来，央行在官网增设“中央银行各项工具操作情况”栏目，每月初披露上月准备金、中央银行贷款、公开市场业务等货币政策工具的流动性投放情况，大幅提高了政策透明度。预计未来央行将进一步强化流动性管理与预期管理，提高政策透明度，健全市场化利率形成和传导机制。

二是提升金融服务对经济结构调整的适配性，科技、消费相关融资增长空间打开。

本次报告4个专栏均聚焦于金融对高质量发展重点领域的支持情况展开分析。专栏1回顾过去十年我国普惠小微金融服务取得的历史成就，展示了逐步建立起来的普惠金融支持体制机制。专栏3总结指出我国信贷投向结构已由重资产行业向高质量发展领域升级换挡，新增贷款结构已由2016年的房地产、基建贷款占比超过60%，转变为目前的金融“五篇大文章”领域贷款占比约70%（见图2）。此外，专栏3还强调，下一阶段，将围绕科技创新和扩大消费等支持主线，持续优化信贷结构，推动信贷供给与经济结构调整和经济动态平衡更为适配。专栏2、专栏4分别重点聚焦于金融支持科技、金融支持促消费展开分析，预计科技、消费两大方向有望成为中长期金融与实体经济领域重要结构性亮点。具体来看：

金融支持科创方面，科技贷款与科创债有望加速扩容。专栏2指出，央行持续完善金融支持科技创新政策框架，其中信贷和债券两大渠道的支持作用不断增强。一是依托于科技创新和技术改造再贷款等工具，科技贷款量增、价降、面扩。截至2025年6月末，科技贷款余额达到44.1万亿元（占全部贷款的比重约16%），同比增长12.5%（高于全部贷款增速5.8个百分点）；6月新发放科技贷款加权平均利率为2.9%，分别低于企业贷款、个人住房贷款利率0.32、0.16个百分点；科技型企业获贷率达到51.9%。二是科技创新债券快速扩容，5月推出债市科技板后，截至6月全市场已有288家主体发行约6000亿元科技创新债券，其中科技型企业、股权投资机构、金融机构分别发行1663.7、153.3和2206亿元，股权投资机构票面利率处于1.85%-2.69%的较低水平。预计未来央行将进一步加大对两大渠道的支持力度，科技贷款与科创债有望迎来快速发展期。

金融支持消费方面，重点加大对服务消费供给企业的金融资源投入。专栏4指出服务消费是当前和今后一个时期促进消费和推动经济增长的重要引擎，目前发展服务消费面临的突出问题是需求较强领域的服务消费供给不足。因此，下一阶段，央行强调要引导金融机构从消费供给和需求两端强化金融服务，尤其是落实好服务消费与养老再贷款政策工具，用好用足支农支小再贷款额度，加大对服务消费供给企业的金融资源投入。

来源：明察宏观