内容提要

2026年上半年，美元流动性收紧，叠加海外美联储政策预期反复、中东地缘冲突发酵，人民币外汇掉期曲线整体震荡下行，期限结构由倒挂逐步转为正挂，1年期掉期运行区间为-1170pips至-1780pips；人民币汇率受外部风险扰动，实际波动率阶段性抬升，期权市场平值隐含波动率呈现冲高回落的脉冲走势，整体交易中枢有所下移。展望2026年下半年，随着全球能源价格回落，海外通胀预期修复，中美利差有望逐步收窄，将带动掉期曲线震荡反弹；外部地缘风险逐步缓和，人民币汇率保持平稳运行，预计人民币期权隐含波动率将维持低位区间。

2026年上半年，全球市场核心扰动集中在中东地缘冲突、美国通胀与就业数据超预期、美联储货币政策转向预期等方面，全球美元流动性同步趋紧。国内市场外汇占款持续走高，出口高景气带动企业结汇、套保需求维持高位，人民币汇率展现出较强韧性，走出独立升值行情。在此背景下，人民币外汇掉期、外汇期权市场阶段性特征显著，交易逻辑随内外环境变化持续切换，国内金融市场流动性整体平稳，始终保持以我为主的运行节奏。

一、人民币外汇衍生品市场回顾

（一）人民币掉期市场回顾

2026年上半年，境内外多重因素共振，USDCNY外汇掉期全曲线震荡下行，1年期掉期点位从年初-1170pips一路下行至年中-1780pips，全曲线长期偏离利率平价，维持负基差状态。进入6月后，掉期期限形态发生明显转变，由前期近端点位低于远端的倒挂结构，转变为近端点位高于远端的正挂结构。结合中美利差演变、境内外流动性变化及市场交易主线来看，上半年掉期市场可划分为两个阶段。

第一阶段：年初至5月底。在中美利差走阔的大背景下，美元兑人民币掉期持续下行，1年期掉期点跌破-1750pips。1—5月，美元利率震荡上行。基本面方面，美国的就业市场出现企稳回升的态势，非农就业数据连续超出市场预期，美联储新任主席沃什的政策主张在外界看来是中性偏鹰，市场彻底扭转此前美联储降息预期。地缘政治方面，2月末美伊冲突全面升级，霍尔木兹海峡航运受阻推动国际油价大幅飙升，市场通胀预期快速升温，4月美联储议息会议释放明确鹰派信号，市场预期年内加息预期将超过1次，美债收益率始终维持在高位区间运行，10年期美债收益率维持在4.5%以上。1年期美元OIS利率年内累计上行50bp，美元利率中枢系统性抬升。整体来看，上半年美元利率端受就业数据强劲、能源价格冲高、美联储鹰派表态等因素影响，美债收益率上行趋势较为流畅，海外美元流动性不断收紧。

1—5月，境内人民币利率整体平稳运行。为进一步提振内需，国内宏观政策以稳增长为导向，货币政策始终维持适度宽松的基调，市场流动性整体保持充裕。银行间人民币资金面较为平稳，人民币利率中枢长期处于低位，未出现明显上行趋势。

在美债收益率上行、人民币利率低位运行的共同作用下，中美长短端利差持续走阔，利差因素对 USDCNY 各期限掉期点位形成强压制。与此同时，国内出口延续高增态势，企业风险中性管理意识提升，远期结汇率长期维持高位，企业远端结汇行为持续施压长端掉期。多重利空共振下，各期限掉期点同步走弱，这一阶段也出现特殊市场现象：人民币处于强势周期，但掉期点不升反降，1年期掉期较利率平价理论值低接近150pips，整条掉期曲线呈现“短低长高”的负基差格局。

图1 美元人民币1年掉期点和中美短期限利差

数据来源：彭博资讯、Wind资讯

第二阶段：6月初以来，掉期曲线企稳，短端上涨速度快于长端，做多长端掉期策略由负息差交易转变成正息差交易。进入6月，美债收益率仍处于高位，但美伊谈判的进展偏乐观，全球能源价格回落。市场对美联储激进加息的预期有所降温，美债收益率结束此前单边上行走势，进入震荡下行区间，海外美元流动性紧张格局有所缓解。受基本面预期修正影响，长端、短端美债收益率同步回落。与此同时，境内人民币资金面出现明显变化。6月初，央行加大中长期流动性回笼力度，一方面通过买断式逆回购实现净回笼，另一方面持续保持公开市场零投放。流动性被动收紧直接推高境内人民币融资成本，人民币利率自低位反弹，打破了此前长期低位运行的格局。

美债收益率回落、人民币利率上行，使得中美利差收窄，对人民币掉期的压制作用有所减弱。本阶段掉期上行的驱动力在人民币资金利率，受人民币资金面收紧影响，隔夜USDCNY掉期点从-6pips上行至-4.5pips附近，与中美资金利率利差持平，1周、1月等短期限掉期同步回升。1年掉期从接近-1800pips的低点探底回升至-1700pips上方，但长端掉期依旧受存量远期结汇、美联储缩表预期的压力拖累，反弹力度较短端更为羸弱。长短端走势分化，掉期曲线完成形态切换，近端日均掉期点数高于远端，做多长端掉期成为正息差交易。

（二）人民币期权市场回顾

2026年上半年，贸易顺差持续高位，境内资本市场风险偏好修复，人民币即期汇率表现更为强势，截至6月中旬，在岸人民币已接近6.75，较年初的6.99升值约3.4%。受地缘政治和全球通胀预期的影响，USDCNY平值期权的隐含波动率和人民币汇率实际波动率均呈现先升后降的走势，整体交易中枢较往年有所下移。

图2 期权市场关键期限波动率（%）

数据来源：彭博资讯

第一季度，期权隐含波动率呈“V”型走势，地缘风险是波动率的主要推手。年初，在贸易顺差和资本项下外资回流的双重利好推动下，人民币表现出独立行情，从6.99震荡走升至6.85。1个月的平值期权波动率从年初的3.1%降低至2月中的2.5%，风险逆转期权价格整体保持稳定，1个月25D风险逆转期权价格大多处于负值，体现市场对人民币走强的预期。2月末美伊冲突全面升级，霍尔木兹海峡通航风险加剧，国际油价大幅飙升，全球避险情绪快速升温，外汇市场整体波动率上行。市场担忧高油价推升美国通胀、倒逼美联储维持高利率，人民币汇率双向波动预期大幅升温，即期汇率在6.85至6.91宽幅震荡，人民币期权对冲需求同步增加，长短期期权波动率持续走高，并在3月中下旬触及上半年峰值。1个月25D风险逆转期权波动率上行且由负转正，市场恐慌情绪抬头，期权成交活跃度明显提升。

第二季度，人民币期权的隐含波动率持续回落，人民币即期汇率平稳运行。3月下旬起，美伊冲突逐步缓和，4月双方达成临时停火协议，国际油价从高位回落，全球避险情绪快速消退，海外主要货币波动率同步下行，外部扰动因素明显减弱。全球资金风险偏好回升，持续流向权益及高息商品货币，美元指数高位回落并转入窄幅震荡。与此同时，国内出口韧性十足，企业结汇意愿维持高位，人民币汇率走出温和升值行情，即期汇率从6.9震荡走升至6.75。同时，远期购汇风险准备金下调，企业套保行为趋于理性。受内外因素共同作用影响，各期限期权隐含波动率从高点持续回落，交易中枢不断下移。截至6月末，短端期权波动率回落至年内低位，风险逆转期权的波动率回归0附近，直观反映市场对人民币长期走强的一致预期。

二、2026年下半年外汇衍生品市场展望

（一）人民币掉期市场展望

2026年上半年，人民币掉期市场趋势性行情比较明显，主要因素在美元端，全球通胀预期再起叠加美联储货币政策预期转向带动美元利率持续上行，中美利差走阔，导致人民币掉期曲线整体下行。

展望下半年，笔者认为中美利差有望进一步收窄。首先，从国内利率角度，今年以来，我国经济增长、外需方面均强于去年，且权益市场具有较强的韧性，外资增持境内资产，境内外汇市场供求趋于改善。从基本面角度，境内利率大概率维持在一个稳定的区间内，进一步降低的概率不大。其次，市场已提前定价美联储年内大幅加息的预期，美债收益率能否在下半年维持高位有待验证。随着美伊冲突风险缓解、油价回落，预计未来一段时间内美国的通胀水平将从高位回落，支持美联储加息的依据将不断减少，下半年美联储大概率维持当前的政策利率。随着加息预期的削减，美债收益率也将从高位回落。另外，下半年美国将举行中期选举，执政党面临向选民展示强劲经济的政治压力，客观上存在通过尽早采取宽松政策来刺激经济的诉求，因此美元流动性收紧的可能性较低。

基于以上情形，笔者预计下半年中美利差将收窄，进而带动掉期曲线反弹。基于当前的短端利率，中美利差在-2.3%左右，美国OIS利率为3.85%（隐含美联储年内一次加息），中国1年期AAA存单收益率在1.55%，按当前汇率折算，理论上掉期点在-1550pips左右。因此，若掉期落在-1800pips至-1700 pips区间，则具有长期配置价值。但从交易角度而言，掉期曲线上行过程未必是流畅的，主要扰动因素在美元利率方面。首先，美伊冲突或出现反复，若在和谈协议签署前双方再出现短期冲突，能源价格上涨或推动美元利率短时上行；其次，美国的通胀和就业数据是短期扰动还是已经明确改善？这有待验证。若基本面持续改善，预计美联储将保持限制性利率，美元利率或长期维持高位。从第二季度的市场走势看，掉期市场对持续上涨的美元利率不断脱敏，意味着中美掉期曲线下方的空间较小。

（二）人民币期权市场展望

2026年上半年，外部地缘事件成为期权波动率走势的核心推手。展望下半年，市场主线回归美国经济走势、美联储政策，预计人民币期权隐含波动率整体维持低位运行，仅在地缘冲突、政策突变等事件冲击下出现短期脉冲行情，难以形成持续走高趋势。

基准情景下，美伊达成停火协议，霍尔木兹海峡全面开放，油价稳步回落，能源带来的通胀压力逐步消解。若美国经济温和降温，美联储存在启动预防性降息的政策空间，美元指数运行在96～102区间，整体震荡偏弱，预计外部风险情绪平稳，海外货币波动率维持低位。国内出口韧性延续，企业结汇与套保行为常态化，人民币汇率保持温和升值、双向波动幅度有限。在此环境中，各期限期权隐含波动率维持低位，风险逆转期权的价格将延续负值。

若地缘冲突再度升级，油价重返高位并推升美国通胀，进而传导至美元利率和美元指数，全球避险情绪升温，将带动人民币短端期权波动率短期冲高。但此类行情属于事件驱动型脉冲，局势缓和后波动率会快速回落，无法改变低波动大趋势，待市场完全消化风险事件后，波动率将再度回落并长期维持低位。综合判断，下半年人民币期权波动率中枢稳定，整体运行在低位区间。

作者：朱怡晨、马晨宇，江苏银行资金营运中心