来源：华泰睿思

未来两周市场将进入“央行超级周”，海外各大央行将陆续公布议息决议，美联储（12月10日）、欧央行（12月18日）、日央行（12月19日），而本周国内政治局和中央经济工作会议也将为明年货币政策奠定基调。全球央行表态或出现明显分化，美联储鹰派降息+日央行鸽派加息+欧央行按兵不动可能是潜在的政策组合。如果各国央行货币政策的分化持续，或进一步引发全球资金的再平衡，美元指数或偏弱运行，并带动资金回流非美市场。全球降息周期已进入收尾阶段，对大类资产的影响或逐步从分母端的估值抬升转移到分子端的盈利改善，并带来几个配置思路的变化：全球制造业周期有望回升，新兴市场股票弹性或优于发达市场，铜等工业品的优先级或高于黄金，短端债券整体优于长端。

核心观点

核心主题：站在十字路口的全球央行

美联储12月更有可能鹰派降息，叠加一系列关键经济数据即将发布，后续利率路径不确定性上升，投资者短期或采取谨慎观望态度。向后看，市场对于美联储最终降息至3%左右的预期较为一致，更关键的可能是新联储主席以及未来资产负债表管理计划。日央行12月加息25bp则成为基准情形，但表述偏鸽的概率较高；而日央行仍面临通胀上行（薪资）、增长动能有限、配合财政需要、日元和日债市场调整等多重压力下的权衡取舍，持续性加息的概率或不大。欧央行12月大概率继续维持利率不变，降息周期基本宣告结束。国内货币政策延续支持性立场，政治局会议保留了“适度宽松”的货币政策定调，不过整体政策基调上更重视“质”和“效”，存量重于增量，重提“跨周期”着眼长期。

市场状况评估：国内政策强调“提质增效”，海外关注议息会议

国内方面，出行活动景气度及汽车消费有所回落，外需维持韧性，建筑活动指标同比走弱，地产成交同比降幅走阔，稳地产政策预期进一步升温。海外方面，美国节日消费数据改善，服务业PMI高位上行，11月ADP就业大幅低于市场预期。12月8日政治局会议重申“逆周期和跨周期调节”，从“以进促稳”到“提质增效”，发挥存量政策和增量政策集成效应，强调继续实施更加积极的财政政策，定调2026年货币政策延续适度宽松。

配置建议：事件性驱动因素增多，等待不确定性落地

全球市场进入“超级周”，事件性驱动因素增多，投资者风险偏好在小幅修复后或重回谨慎观望，等待不确定性落地。国内政治局会议重提跨周期+稳中求进，存量重于增量，宏观政策或重在连续性，更多信息关注中央经济工作会议。中债蛰伏反击的思路不改，反击的触发剂是机构行为冲击或重回基本面、双降博弈，超长债波动加剧成为常态，整体偏谨慎。近期国内股指略有企稳但持续性待观察，年底关键事件落地前预计市场仍处于整固期，维持窄幅震荡走势。当前通胀压力有限+就业市场尚未企稳的环境下，美债适合逢利率走高配置。美股12月季节性偏强，特朗普政策对股市呵护力度提高，宏观环境对股市偏顺风。地缘局势降温，美联储降息预期升至高位，黄金短期仍缺乏明显的上行驱动，或维持震荡格局，明年的收益弹性或不及今年。

后续关注：国内外经济数据

国内：1）11月CPI；2）11月M2货币供应年率；

海外：1）美国至12月6日当周初请失业金人数；2）美国12月标普全球制造业PMI。

风险提示：美国通胀超预期，地缘关系持续紧张。

正文

站在十字路口的全球央行

未来两周市场将进入“央行超级周”，海外各大央行将陆续公布议息决议，美联储（12月10日）、欧央行（12月18日）、日央行（12月19日），而本周国内政治局和中央经济工作会议也将为明年货币政策奠定基调。各国央行与政策当局对当前经济形势的判断以及未来货币政策倾向，成为影响大类资产走势的重要变量，我们尝试对其政策主张进行一些前瞻性的判断。

第一，美联储12月更有可能鹰派降息，叠加一系列关键经济数据即将发布，后续利率路径不确定性上升，投资者短期或采取谨慎观望态度。11月以来，市场对联储12月FOMC的预期一度大幅波动，不过在纽约联储主席威廉姆斯释放鸽派信号后，市场逐渐坚定了降息的信心。截至12月7日，Polymarket定价12月降息概率为93%。但未来经济仍有不确定性，就业市场缺乏明确方向性，且在10月数据缺失，11月重要经济数据在FOMC会后公布的情况下，美联储缺乏数据支撑，对未来指引或更加谨慎，甚至偏向鹰派，而明年的降息路径或仍是根据数据相机决策。

向后看，市场对于美联储最终降息至3%左右的预期较为一致，更关键的可能是新联储主席以及未来资产负债表管理计划。目前哈塞特获选的概率已经上升至80%，若哈塞特上台可能会进一步打开货币政策的想象空间。从政策取向看，鸽派降息可以降低短端利率，但容易导致曲线陡峭化，反而带来长端“加息”的效果。考虑到美国银行准备金由充裕降至合理水平，未来美联储或大概率重启扩表，潜在的工具包括：扩大短债购买规模（储备管理购买-RMP）、甚至重启QE增加中长期美债购买量。此外，美国财政部现金账户余额（TGA）已达到9000亿美金，占联储总资产的14%，其短期变化会对美元流动性带来较大扰动。

第二，日央行12月加息25bp则成为基准情形，但表述偏鸽的概率较高；后续展望，日央行仍面临通胀上行（薪资）、增长动能有限、配合财政需要、日元和日债市场调整等多重压力下的权衡取舍，持续性加息的概率或不大。近期日本央行行长植田和男的鹰派表态大幅提升了12月加息预期，Polymarket显示加息25bp的概率近90%，其中部分或来自稳汇率的诉求以及对明年薪资谈判的乐观预期。不过植田和男也表态，利率上调仅是对宽松程度的调整，整体货币政策仍将维持宽松状态，而非转向紧缩，且释放出配合政府的意愿。预计明年更多是“小步快跑”，持续加息的概率不强，OIS市场预计明年或再加息一次。核心变量在于“工资-通胀”螺旋是否强化，重点关注明年一季度春斗数据。

第三，欧央行12月大概率继续维持利率不变，降息周期基本宣告结束。虽然欧洲央行行长拉加德强调政策将继续“依赖数据”且“不预设路径”，但目前的经济条件和市场定价或表明欧央行降息周期已经结束。欧元区总体通胀率已回落至2%的目标附近，欧央行预计2025年通胀率为2.1%，2026年为1.7%，2027年为1.9%。经济处于温和增长区间，2025年GDP增长率为1.2%，2026年为1.0%，2027年为1.3%。总体来看，当前2%的政策利率处于中性水平，短期加息/降息的必要性都不高。

第四，国内货币政策延续支持性立场，政治局会议保留了“适度宽松”的货币政策定调，不过整体政策基调上更重视“质”和“效”，存量重于增量，重提“跨周期”着眼长期。当下降息制约因素在于：1）明年关税不确定性下降，外需预计保持动能；2）银行息差还在历史低位；3）银行负债端稳定性大幅下降；4）降息不利于理财等居民财产性收入；5）明年通胀缺口有望回正、纠正实际利率的必要性降低。可能支撑降息的理由：1）稳增长、稳就业仍是货币政策的核心目标，5%的经济增长目标需要支持性货币政策；2）人民币升值后，外部约束缓解；3）房地产市场仍需结构性降息提振；4）欧洲等经贸存在不确定性。综合来看，明年初有降准可能，而全局性降息需要较大的外部冲击或地产、内需超预期弱化作为触发剂。

市场启示

1）未来两周全球央行表态或出现明显分化，美联储鹰派降息+日央行鸽派加息+欧央行按兵不动可能是潜在的政策组合，也是近期美元小幅走弱的主要原因之一。不过市场前期已经定价相对充分，更多关注预期差。其中，美联储是影响市场的重要变量，但后续的经济数据可能更为关键；日央行更多是短期扰动（比如部分套息交易逆转），而欧央行对其他市场影响相对较小。

2）如果各国央行货币政策的分化持续，或进一步引发全球资金的再平衡。从利差的角度看，自今年9月美联储重启降息以来，美国对其他国家10年国债利率持续收窄，而进行外汇对冲后，10年美债实际收益率低于多数国家。考虑到美联储后续降息空间高于欧洲、日本（加息）、中国等主要经济体，利差仍有收窄趋势，美元指数或偏弱运行，并带动资金回流非美市场。

3）全球降息周期已进入收尾阶段，对大类资产的影响或逐步从分母端的估值抬升转移到分子端的盈利改善，并带来几个配置思路的变化。第一，制造业周期有望企稳回升，历史上看全球央行净降息比例领先全球制造业周期大约6个月时间，前者已回升至相对高位；第二，新兴市场股票弹性或优于发达市场，分子端受益于制造业占比更高，分母端受益于美元走弱与离岸美元流动性宽松；第三，铜等工业品的优先级或高于黄金，供给稀缺工业商品在制造业回暖与财政扩张周期中更加受益，而明年宏观环境（尤其估值端）对黄金的友好度有所降低。第四，短端债券整体优于长端，经济企稳后通胀压力或边际回升，收益率曲线陡峭化趋势或延续。

本周配置建议

1）大类资产：全球市场进入“超级周”，事件性驱动因素增多，投资者风险偏好在小幅修复后或重回谨慎观望，等待不确定性落地。国内政治局会议重提跨周期+稳中求进，存量重于增量，宏观政策或重在连续性，更多信息关注中央经济工作会议。

2）国内债市：政治局会议延续了货币政策“适度宽松”的基调，不过整体来看存量在前且落脚点是效能，边际上超预期的概率降低。短期看，30年国债高拥挤度、低性价比风险得到了一定释放；拉长时间维度，伴随宏观叙事更加积极、风险偏好上升、“资产荒”逻辑弱化，利差正从“易平难陡”转向陡峭化，超长债波动加剧成为常态，整体偏谨慎。操作上，蛰伏反击的思路不改，反击的触发剂是机构行为冲击或重回基本面、双降博弈，短期继续持有中短端信用债、存单、5-7年及以下利率债。

3）国内股市：近期股指略有企稳但持续性待观察，年底关键事件落地前预计市场仍处于整固期，维持窄幅震荡走势。12月重要事件较多，未来两周可能都是“关键周”，投资者需要关注美联储及日央行动作、中央经济工作会议、年底资金面波动以及AI相关产业趋势等诸多变量，或奠定明年春季行情的演绎结构。我们强调风格上整体均衡，行业则围绕高景气和高赔率双线布局。科技注重胜率，关注调整相对充分的商业航天、机器人，以及AI端侧、AIDC等高景气方向；消费板块更注重赔率；周期及资源品核心关注涨价逻辑。

4）美债：由于缺少最近两月经济数据，12月预防式降息25bp成为基准情形，但表态可能偏鹰，预计明年还有两次左右降息空间，关注鲍威尔对明年的降息指引、资产负债表管理计划以及经济预测。短期来看，美联储FOMC即将召开+经济数据将公布，不确定性落地前投资者或保持相对谨慎，长端利率供给在FOMC会议后会增加。中长期看，若新任主席表态更加鸽派，叠加明年通胀压力显现，长端美债有小幅上行压力，利率曲线仍有陡峭化趋势。操作上，当前通胀压力有限+就业市场尚未企稳的环境下，美债适合逢利率走高配置。

5）美股：近期美股延续修复行情，回升至相对高位，背后源于降息预期升温、流动性压力缓和、AI泡沫担忧降温等多重因素的改善。向前看，美股12月季节性偏强，特朗普政策对股市呵护力度提高，以及解除H200出口限制、OpenAI发布新模型等强化AI叙事，宏观环境对股市偏顺风。结构上看，AI主线进一步深化，从硬件向上游能源、电力以及下游的应用延伸。此外，财政宽松+货币配合的政策组合有望改善广义盈利预期，关注顺周期、中小盘等机会。

6）商品：地缘局势降温，美联储降息预期升至高位，黄金短期仍缺乏明显的上行驱动，或维持震荡格局，明年的收益弹性或不及今年，关注美联储独立性、潜在通胀压力、俄央行售金等。铜价升至历史高位，背后或源于美国AI基础设施扩产预期，带来囤铜的需求，非美市场库存短缺，叠加供给端约束，铜价中长期上行趋势不改，短期赔率不高，建议调整中布局。原油或震荡偏弱运行，地缘事件带来脉冲式扰动，俄乌局势仍有变数，明年需求偏正面，不过美国持续增产，OPEC宣布暂停增产难改供给过剩局面。黑色系商品地产政策预期有所落空，政策表述强调“跨周期”调节与结构性调整，黑色系商品供需矛盾有待实质改善，价格偏弱运行，关注后续政策表述。

市场状况评估

国内：出行活动景气度及汽车消费有所回落，外需维持韧性，建筑活动指标同比走弱，地产成交同比降幅走阔，稳地产政策预期进一步升温。高频方面，出口吞吐量上行，二手房成交热度下行。消费方面，出行热度略有回落，汽车消费热度较前月有所下滑，快递揽收水平略降。地产方面，成交热度有所分化，新房成交热度回升，二手房成交热度延续下行，同比读数皆弱于前期，基数效应偏不利，房价有待改善，土地成交指标低位运行。外需方面，吞吐量同比有所回升，运价指标略有分化，BDI与RJ/CRB等综合指数偏强，CCFI与SCFI环比下降。生产端来看，工业方面，货运量整体表现韧性，生产开工率分化，地炼开工率上行，化工链、汽车链开工率涨跌互现。建筑业方面，水泥与黑色供需偏弱，读数较前期略有下行，黑色库存延续去化，沥青开工率低位上行。价格方面，供给压力下猪肉价格表现偏弱，海外降息预期、生产端扰动等对原油与铜价产生扰动。

海外：美国节日消费数据改善，服务业PMI高位上行，11月ADP就业大幅低于市场预期。美国零售消费数据强韧，“黑色星期五”零售销售（不含汽车）同比增长4.1%，高于去年同期的3.4%。美国11月ISM服务业PMI高位上行0.2至52.6，ISM制造业PMI回落至48.2，不及预期的49。10-11月非农推迟到12月16日发布，11月美国ADP就业-3.2万，不及预期的1万人，较前值4.7万人明显回落。11月NFIB雇佣意愿大幅回升至年初高点，显示就业市场后续将出现改善。地产方面，30年期固定房贷利率持平于6.2%，房贷申请量微降，Redfin房屋销售量基本符合季节性水平。

国内政策判断：

货币政策：12月8日政治局会议重申“逆周期和跨周期调节”，定调2026年货币政策延续适度宽松。在公开市场操作方面，上周逆回购净回笼8480亿元，在月初时点进行季节性流动性回收。在政策导向方面，预计明年将通过降准降息配合财政协同发力，并将宏观审慎管理拓展至非银机构，旨在实现充分就业与金融稳定的双重目标。

财政政策：政治局会议基调从“以进促稳”到“提质增效”，强调继续实施更加积极的财政政策，发挥存量政策和增量政策集成效应。在债券发行方面，上周一般国债发行1230亿元，进度逾九成；截至12月5日，年度地方债发行规模首破10万亿元大关，达10.22万亿元，创历史新高，体现财政逆周期调节力度增强；在战略规划方面，12月3日，国务院强调“十五五”时期新型城镇化建设，明确城市发展由大规模增量扩张转向存量提质增效，旨在应对人口结构变化并利用新技术提升城市治理水平。在政策导向方面，12月8日政治局会议定调2026年继续实施更加积极的财政政策，强调发挥存量与增量政策集成效应；预计明年赤字率约4%，支出重点将进一步向“投资于人”及服务消费领域倾斜，旨在通过政策组合支撑经济发展潜能。

地产政策：上周房地产政策在供需两端持续发力。需求端方面，12月1日，常州升级购房资助政策，将期房与二手房纳入资助范围，旨在精准支持住房困难工薪群体置业；供给端方面，天津发布“十五五”规划建议，提出构建房地产发展新模式及增加改善性住房供给，旨在盘活存量资产并促进市场平稳发展。

后续关注

国内：

1） 中国商务部召开12月第2次例行新闻发布会

2） 中国11月CPI年率

3） 中国11月M2货币供应年率

4） 中国11月社会消费品零售总额同比

5） 中国11月规模以上工业增加值同比

海外：

1） 美国至12月10日美联储利率决定

2） 美国至12月6日当周初请失业金人数(万人)

3） 欧元区10月工业产出月率

4） 欧元区12月制造业PMI初值

5） 美国11月失业率

6） 美国12月标普全球制造业PMI初值

7） 美国12月标普全球服务业PMI初值

8） 英国11月CPI月率

9） 欧元区11月CPI年率终值

10） 欧元区11月CPI月率终值

风险提示

1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；

2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。

相关研报

研报：《站在十字路口的全球央行》2025年12月9日

张继强S0570518110002 研究员

陶 冶S0570522040001 研究员

王建刚S0570124070098 联系人

来源：券商研报精选