银行净息差快速下行主要归因于让利导向下货币政策逆周期调节力度加大，在资产端，宽松政策和供需失衡导致贷款利率下行压力加大；在负债端，存款定期化趋势显著加强增加负债成本压力。除了有来自政策利率和LPR下调本身带来的压力，贷款定价下行更多还源于信贷供需矛盾加剧。

本刊特约 文颐/文

2019年8月，央行启动贷款市场报价利率（LPR）改革，LPR报价方式由原来的参考贷款基准利率进行报价改为按照公开市场操作加点形成，并要求银行贷款定价锚定LPR。LPR改革打破了此前存在的贷款利率隐性下限，能够及时反映市场利率下降的趋势性变化，引导贷款实际利率下行。

不过，受制于激烈的揽储竞争和定价机制落后，负债端存款利率较为刚性。在此背景下，2020年以来经济又面临多重压力，银行净息差持续下行。2025年一季度，商业银行净息差已较2019年年末下降77个基点至1.43%。

净息差走势的四个阶段

复盘来看，2020年以来银行净息差走势大致可划分为以下四个阶段：

第一阶段：疫情冲击下的快速下行阶段（2020年）。

2020年，净息差快速下行主要归因于让利导向下货币政策逆周期调节力度加大。2020年，商业银行净息差年内下行10个基点至2.1%。各类银行净息差也出现不同程度的下降，国有大行、股份制银行、城商行、农商行分别下降8个基点、5个基点、9个基点、32个基点至2.05%、2.07%、2%、2.49%。

一方面，货币政策宽松力度加大，引导贷款利率下行。新冠疫情发生后，经济短期压力加大，央行在上半年高频实施降准降息。在降准方面，1月实施0.5个百分点的全面降准，3月和4月分别实施0.5-1个百分点的定向降准。在降息方面，引导MLF利率在2月、4月两次累计下调30个基点至2.95%，带动1年期LPR、5年期LPR分别下降30个基点、15个基点至3.85%、4.65%。LPR快速下调导致银行贷款端收益率快速压缩，2020年年末，金融机构人民币贷款加权平均利率较年初下降41个基点至5.03%。

此外，6月中旬国务院常务会议召开，明确要求“推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元”，其中最大的一部分是“利率下行实现金融市场或金融体系对实体经济的让利约9300亿元”。

另一方面，负债端成本则相对刚性。在疫情的影响下，经济不确定性增强，居民和企业避险情绪升温，存款定期化趋势加速，2020年定期及其他存款新增13.5万亿元，同比多增3.9万亿元，从而推高银行付息成本。

第二阶段：经济复苏和政策支撑的低位震荡阶段（2021年）。

2021年净息差低位震荡主要受益于经济复苏和负债端政策。商业银行净息差全年仅下行2个基点至2.08%，国有大行、股份制银行、城商行、农商行分别变动-1个基点、6个基点、-9个基点、-16个基点至2.04%、2.13%、1.91%、2.33%，股份制银行甚至小幅反弹。

一方面，货币政策回归常态化。前期疫情防控得当，2021年经济稳步复苏，GDP同比增长8.6%，剔除基数效应后两年平均增速为5.4%。而且，2020年4月至2021年12月，LPR连续21个月维持不变，货币政策退出“应急式宽松”。2021年年末，新发一般贷款加权平均利率较年初下降11个基点至5.19%。

另一方面，存款利率自律上限优化使负债端迎来转机。6月21日，市场利率定价自律机制优化了存款利率自律上限的确定方式，由存款基准利率浮动倍数形成改为加点确定，不同银行的加点上限也不同。原有的倍数定价方式会导致存款自律上限存在杠杆放大效应，长期限存款尤甚，改革后能压低上限，并引导存款短期化，进而缓解负债压力。

2021年三季度货币政策执行报告表示，9月新发生定期存款加权平均利率为2.21%，同比下降17个基点，较存款利率自律上限优化前的5月下降28个基点。此外，2021年两次全面降准累计1个百分点也有效缓解银行负债成本压力。

第三阶段：多重压力下的加速下行阶段（2022年至2023年一季度）。2022年以来，净息差加速下行源于资产负债两端压力的持续加剧。截至2023年一季度末，商业银行净息差为1.74%，较2021年累计下降33个基点，同比下降23个基点，为2020年以来最大降幅。

在资产端，宽松政策和供需失衡导致贷款利率下行压力加大。2022年以来，中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，全年GDP增速降至3.1%。2023年一季度末，新发一般贷款加权平均利率较2021年年末下降66个基点至4.53%。

一方面，稳增长指引下央行大幅降息。2022年1年期LPR、5年期LPR分别累计下调15个基点、35个基点至3.65%、4.3%，中长期贷款降息力度更大导致2023年一季度银行重定价明显承压。

另一方面，信贷供需失衡矛盾加剧。2022年至2023年一季度期间，央行四次召开货币信贷形势分析座谈会，核心主旨皆为加大信贷投放力度。2022年，人民币贷款同比多增1.36万亿元，远超2021年的3080亿元，但结构上居民贷款、一般性对公贷款、票据融资分别贡献同比增量的-300%、287%、107%。由此可见，源于经济内生动力的信贷需求仍然偏弱，信贷高增的政策驱动属性较强。

在负债端，存款定期化趋势显著加强增加负债成本压力。在疫情冲击和经济承压的背景下，收入增长放缓、消费和购房需求疲弱、资本市场表现欠佳等因素协同推升居民储蓄意愿。2022年，居民存款特别是居民定期存款异常高增，当年住户存款新增17.8万亿元，同比多增7.9万亿元，其中，定期及其他存款同比多增5.4万亿元。由于定期存款利率明显高于活期存款利率，定期化趋势加强显著提升银行负债成本压力。尽管2022年4月存款利率市场化调整机制建立，存款利率参考10年期国债收益率和1年期LPR定价，仍难以对冲定期化带来的压力。

第四阶段：负债端发力后降幅收窄的边际企稳阶段（2023年二季度至2024年四季度）。

2023年至2024年年末，银行贷款定价下行的压力加大，但负债端缓解举措的力度也较大，净息差同比降幅逐渐收窄。2024年，商业银行净息差已较2023年一季度下降22个基点至1.52%。

一方面，政策引导和自发性压力并存，贷款定价下行较快。2023年二季度至2024年四季度，LPR五次下调，1年期LPR下调55个基点至3.1%，5年期LPR下调70个基点至3.6%。同时，两轮存量按揭利率下调显著降低存量信贷利率。2023年9月的下调仅覆盖存量首套房，引导超过23万亿元存量首套房贷利率平均下调73个基点。

2024年9月，存量房贷利率扩围批量下调，预计平均降幅为50个基点，同时央行完善了房贷利率定价机制，加点幅度从此前的合同期限内固定不变改为允许协商适时变更。除此以外，在有效信贷需求不足的背景下，大企业贷款利率低于同期限国债收益率、消费贷价格战等过度竞争行为屡见不鲜，贷款定价自发性下行压力较大。

另一方面，多轮存款降息潮、自律整改等有效缓解负债端压力。2023年4月至今累计进行了五轮存款挂牌利率下调。以工农中建交五大行为例，一年期定期存款挂牌利率已经从2022年9月的1.65%降至2024年10月的1.1%。此外，自律机制也加大了对存款端无序竞争行为的整治，比如下调通知存款和协定存款的自律上限、禁止手工补息、将同业活期纳入自律管理等。

多重因素导致净息差持续收窄

复盘来看，2019年LPR改革后净息差加速下行，既有经济环境和政策导向等外部原因，也与存贷利率定价机制差异有关。从定价机制来看，存贷款利率定价机制差异导致息差天然具有收窄的压力。

近年来，中国贷款利率市场化改革步伐明显快于存款利率。2019年LPR改革以来，贷款定价基本遵循“政策利率-LPR报价-贷款利率”的联动机制，目前政策利率已从1年期MLF利率转变为7天OMO利率。LPR作为优质企业贷款利率，同时扮演着贷款基准利率的角色，因为绝大部分贷款品种（除少部分依然选择固定利率的住房按揭贷款和消费贷之外）都挂钩了LPR。银行贷款内部资金转移定价（FTP）也锚定了LPR，只要LPR调整，即可舞动整条贷款收益率曲线同步移动，这就使得LPR降息对贷款利率下行的引导效果非常明显。

但存款利率则不然，中国存款利率体系仍执行的是三层次框架：第一层次是存款基准利率。在央行公布的存款基准利率谱系中，期限分别为活期、3个月、6个月、1年期、2年期、3年期，利率分别为0.35%、1.1%、1.3%、1.5%、2.1%和2.75%，但并没有5年期基准利率。随着利率市场化的推进，存款基准利率于2015年10月24日后再无调整。

第二层次是挂牌利率和自律点差上限。所谓挂牌利率，是指银行在其官方网站上披露的在自律机制约束下，以存款基准利率为锚进行适当加点形成的存款利率。挂牌利率的定价机制基本是按照国内银行业综合地位形成的“领导者定价模式”，不同类型银行挂牌利率基于同业可比原则略有不同，四大行挂牌利率完全一致，而股份制银行、城商行、农商行较四大行更高。挂牌利率可近似理解为银行自身的“基准利率”，实际执行利率在挂牌利率基础上进行加减点，幅度则取决于客户的溢价能力。

所谓自律点差上限，是按照自律机制要求存款执行利率在基准利率基础上加点的最大幅度，即存款利率上限=存款基准利率+点差上限。根据2021年6月存款利率定价机制改革，四大行存款点差上限为50个基点，其他银行为75个基点，经过2022年4月国有大行、股份制银行下调点差上限为10个基点，以及2023年4月中小银行的补调之后，点差上限分别降至40个基点和65个基点。

第三个层次是实际执行利率。银行内部建立了定价的分级授权审批机制，即分支机构根据总行授权，可以在挂牌利率基础上按照自律机制上限框架对存款利率进行适当浮动。若客户议价能力较强、起存金额较大，则可能执行比挂牌利率更优惠的利率。基于市场竞争原则，由于各地区经济环境、竞争格局有所不同，同一银行的不同地区分行存款执行利 率也可能会有差异。个别时候，优质企业存款定价会触发超授权审批情况，此时执行“一事一议”的利率，但仍须符合自律机制要求。

上述三个层次体系反映出基准利率、挂牌利率、自律点差上限都是存款实际执行利率的“参考系”和“约束条件”，其中挂牌利率和自律点差上限所涉及的客群有所不同。挂牌利率下调更多影响缺乏议价能力的小额零售客户，在实际执行利率层面，一般按照挂牌利率存储。而对公客户起存金额较高，具有更强的议价权，一般会在基准利率基础上加点，议价能力越强点差越高，最高为自律机制点差上限，即四大行40个基点，其他银行65个基点。

除了在定价锚、加减点等方面存在差异，存贷款利率定价在重定价节奏上也不匹配，贷款重定价节奏更快。贷款的重定价周期是指贷款合同约定的利率随定价基准（LPR）调整的时间间隔，可选择三个月、六个月或一年。除了固定利率贷款在存续期内会锁定利率，大多数挂钩LPR的贷款都选择一年作为重定价周期。

存款本身并不存在重定价，存款重定价多指存款到期续作。因具备随时支取的属性，活期存款可以理解为能随时重定价，但2025年4月末活期存款占比仅为20%。主要的定期存款期限包括3个月、6个月、1年期、2年期、3年期、5年期，重定价周期即为对应存期。以2024年国有六大行数据为例，3个月以内、3个月至1年期、1-5年期、5年期以上存款占定期存款比重分别为25.8%、35.4%、38.7%、0.1%，将久期设定为各期限区间中值，可得定期存款加权平均久期为1.42年，明显高于1年的贷款重定价周期。

因此，在利率下行周期，存款重定价速度慢于贷款，存款重定价相对黏滞，就容易出现贷款利率降得快、存款利率降不动的现象，从而加大息差压力。

总之，通过梳理存贷款的定价机制不难发现，由于定价机制的差异以及利率市场化改革步伐的不同步，贷款与存款定价之间，难以形成等比例的同向变动。无论央行降息与否，贷款收益率下行速度往往明显快于存款，进而导致银行息差存在天然的收窄压力。

多项让利举措推动贷款利率下行

2020年以来，监管当局为引导银行让利实体经济出台了一系列举措，包括LPR降息、MPA贷款利率点差考核、创设并高频使用再贷款工具（利率已下调至1.5%，此前长期为1.75%，与金融稳定再贷款利率一致）、存量按揭利率下调等，导致贷款利率不断下行。在让利政策的导向下，多项让利举措推动贷款利率不断下行。

信贷供需矛盾加剧，贷款利率点差自发性压降，有效需求不足导致贷款定价具有自发性下行压力。贷款定价下行，除了有来自政策利率和LPR下调本身带来的压力，更多还源于信贷供需矛盾加剧，信贷供需矛盾是增加信贷供给的政策导向和有效信贷需求不足之间的矛盾。

疫情以来，为进一步支持实体经济，央行多次窗口指导银行加大信贷投放力度，但有效信贷需求增长仍持续放缓。2024年年末，中长期贷款同比增速已较2019年年末下降6.1个百分点至7.8%。与之相对的是，2024年12月，LPR减点定价的贷款占比为44.9%，较2019年12月大幅上升23个百分点。这表明即使LPR不下调，供需矛盾也会使得贷款利率点差出现自发性压降，进而导致实际执行利率的下降。

从结构变化来看，零售贷款投放受阻、存款定期化长期化趋势加强等结构变化挤压净息差。截至2025年4月末，住户贷款占比已较2019年年末下降4.6个百分点至31.6%。居民部门信贷扩张动能放缓，零售贷款占比持续下滑。零售贷款占比下滑，与居民需求和银行经营诉求都有关。

对居民而言，在收入和就业预期不稳的趋势下，对按揭、信用卡等高利率品种的贷款意愿持续下滑。对银行而言，一方面，监管通过窗口指导、再贷款等结构性工具引导其加大制造业、基建等领域的信贷投放；另一方面，随着零售信贷“量缩险增”，各银行信贷投放策略也有调整，更加重视对公投放。

受金融市场广谱利率下行、理财净值承压引致赎回压力、资本市场表现欠佳和权益类产品销售下滑等因素的影响，微观经济主体风险偏好更为审慎，表现出资产配置需求转向低风险产品的趋势，对于存款利率下行亦存在一致性预期，更青睐于长期限的定期存款，导致存款定期化、长期化趋势加强。

对于部分存款端财富管理属性比较强的银行而言，为了支持零售AUM客户的增长，也适度增加了替代性产品和长期限存款的供给。2025年4月末，定期及其他存款占比较2019 年年末上升10.9个百分点至56.4%，其中，对公部门基本保持稳定，但住户部门却上升10.7个百分点至37.8%。除此以外，存款长期化趋势也有所加强，以六家国有大行为例，剩余期限在1年以上的存款占比从2019年年末的15.7%上升至2024年年末的23.4%。

仅从银行产品定价上看，零售贷款收益率最高，而活期存款付息率最低。以工商银行为例，2024年零售贷款平均收益率仍可达到3.65%，而个人活期平均付息率仅为0.17%。当高成本定期存款占比和高收益零售贷款占比的剪刀差逐渐走阔，结构变化也从资产负债两端对净息差形成更大挤压，存贷两端的结构变化增加净息差下行压力。

央行在2024年三季度货币政策执行报告专栏三《维护竞争秩序 改善政策利率传导》中指出：“2019年8月到 2024年8月，7天期逆回购利率累计下调0.85个百分点，3个月期同业存单收益率和10年期国债收益率均下降约0.9个百分点。但存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离；同期，1年期LPR累计下降0.9个百分点，而银行贷款平均利率降幅为1.9个百分点；定期存款平均利率的降幅则仅为0.5个百分点。”诸如手工补息、对大型企业过度减点、消费贷价格战等无序竞争行为降低了利率传导效率，导致存贷利率下行更加不同步甚至出现倒挂，最终使净息差承受了除政策利率下行以外的更多压力。由此可见，无序竞争导致存贷利率和政策利率调整幅度存在较大的偏离。

银行可持续经营下净息差的刚性底线

在既定的监管政策中，对银行息差提出明确量化要求的是自律机制出台的《合格审慎评估实施办法》（下称“EPA考核”)。EPA考核与MPA考核有一定的相似之处，即通过构建一揽子定价指标体系和打分规则，作为遴选利率自律机制成员的参考依据。

EPA考核包括财务约束、定价能力、定价行为和定价影响等四个方面共14项指标，各项指标均采用百分制；其中，财务约束包括公司治理（5分）、资产利润率（10分）、净息差（10分）以及成本收入比（10分）。

根据EPA考核要求，主要有以下五个方面的要求：1.“财务约束”、“定价能力”、“定价行为”下的10项指标每项得分均达到60分及以上的参评机构，即可被选为利率自律机制基础成员。

2.10项指标中至少8项指标得分均达到60分及以上的参评机构，即可被选为利率自律机制观察成员。

3.每季度定价行为评估中，若竞争行为不合格，则该季度定价行为评估直接定为不合格。

4.上年度四个季度定价行为评估2次或2次以上不合格的，或定价行为评估平均分低于60分的，或宏观审慎评估的结果有两次或以上被评为C档的，本年度不可被选为利率自律机制成员。

5.按照EPA考核总得分排序和MPA情况，可将一定数量的利率自律机制基础成员选为利率自律机制核心成员。

对于基础成员、核心成员和观察成员而言，自律机制赋予了不同权限；其中，核心成员享有的权限最多，包括Shibor和LPR报价、参与自律机制会议等。

EPA考核中将息差评分划为三档，具体评分标准如下：NIM≥1.8%，得100分；0.8%≤NIM<1.8%，得60（含）-100分；NIM<0.8%，得0分。2023年一季度，银行息差降至1.74%，进入第二档0.8%-1.8%，2025年一季度进一步下滑至1.43%。这意味着许多银行该项得分为60-100分，尽管依然符合EPA考核要求，暂不会面临“降档”风险，但也跌破了1.8%的警戒线。

2023年二季度货币政策执行报告专栏一中，央行明确提出“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性”。这一表态说明监管已意识到需要呵护银行合理净息差。从2023年二季度起，负债成本缓解举措力度更大、频率更高，银行净息差也步入边际企稳阶段。

银行可持续经营的内生要求，需要满足维持资产扩张速度不变和释放所有财务资源安全垫的条件。所谓可持续经营的“临界点”，是指银行在维持既定的资产扩张速度背景下，释放所有的财务资源安全垫之后，息差是最低水平，这一定义本质上是压力测试的思路，即要求最低息差同时恰好达到安全性原则下的底线监管要求。

在既定的规模扩张需求框架下，可以构建银行息差测算模型，具体包括以下四个约束条件：约束条件一：信贷增速≥6.5%，15%≤债券投资增速≤20%。

对于信贷增速而言，疫情以来监管对银行信贷投放“量”的要求越来越高，多次提及“增强信贷总量增长的稳定性”，但这一导向在2024年发生转变。2024年一季度货币政策执行报告明确定调“当前信贷增长已由供给约束转化为需求约束”，在防范治理资金空转的诉求下，2024年信贷投放主旋律为“挤水分”。

在人民币信贷收支表口径下，2024年对公+零售贷款新增约17万亿元，同比少增约6万亿元，2024年年中，存量同比增速也较2023年年末下滑3.6个百分点至7.2%。预计2025年信贷增速将进一步缓，假设底线增速为6.5%，故对公+零售贷款新增约16.4万亿元，同比少增约6300亿元。

对于债券投资增速，考虑到一方面其与政府债券净融资增速之间呈现较强的正相关性。2024年，政府债同比增长16.2%，综合考虑2025年4%的财政赤字率、4.4万亿元专项债额度、1.3万亿元超长期特别国债和5000亿元国有大行注资特别国债，预计政府债券净融资增速将更高。另一方面，历史上多数时间段，债券投资增速均高于信贷增速。因此，假定银行债券投资增速维持在15%-20%的区间。

约束条件二：分红率≈20%-30%。银行分红与否主要受到政策导向、经济形势、资本市场需求以及银行自身经营状况等因素的影响。2024年以来，监管强化上市公司现金分红，2024年4月12日《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（即新“国九条”）中明确指出要“增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红”。从2024年年报来看，42家A股上市银行已全部实现分红，分红率多为20%-30%，平均分红比例也较2023年提升0.15个百分点至26.13%。

天风证券认为，在充分考虑金融稳定、经济发展和社会公平的前提下，上市银行尤其是国有大行会维持既定的分红比例，部分优质区域中小银行分红比例有望提升，但一些经营压力较大的中小银行，受盈利下滑、风险处置消耗财务资源等影响，分红比例可能基本持平或小幅回落。基于此，假定银行分红率维持在20%-30%。

约束条件三：核心一级资本充足率（核心CAR）≥7.5%。《商业银行资本管理办法》对银行核心CAR的最低要求为不低于5%，储备资本为2.5%，即要求核心CAR≥7.5%。根据《系统重要性银行附加监管规定(试行)》的要求，共有20家银行纳入国内系统重要性银行（D-SIBs）名单，根据规模、关联度、可替代性和复杂性四个维度被划分为1-5组，分别适用0.25%、0.5%、0.75%、1%和1.5%的附加资本要求。

约束条件四：拨备覆盖率（NPLPC）≥150%。目前，中国实行的是动态拨备制度，2018年，原银监会下发了《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》，根据贷款分类准确性、处置不良主动性以及资本充足性三个维度，明确拨备覆盖率监管要求由150%调整为120%-150%。因此，假定银行对于拨备覆盖率管理的“底线思维”依然是要求维持在150%以上。

此外，为预测2025年息差临界点，可进行补充假设：1.2024年一季度，商业银行净利润同比下滑2.27%，2025年一季度更是同比下滑2.32%，预计2025年业绩增长仍然承压，净利润增速维持在-4%-0%。2.考虑银行释放拨备维持业绩诉求，假设拨备余额增速较2024年下降0.7个百分点至4%。3.考虑零售风险持续暴露，假设不良贷款余额增速较2024年年末上升1.3个百分点至3%，对应不良贷款率下降约5个基点至1.45%。

从测算结果可知，2017-2022年，NIM实际值与NIM临界点的差值即息差安全垫，基本在60个基点以上。2015年，央行5次下调1年贷款基准利率累计125个基点，明显冲击2016年息差及其安全垫。2023年息差安全垫收窄至44个基点，引发监管和银行业高度重视。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于06月14日出版的《证券市场周刊》